美国的经验以及对A股的思考_再论ROE-PB体系_20页_2mb

投资策略专题总结：再论ROE-PB体系——美国的经验以及对A股的思考

核心内容

ROE-PB体系是一种基于盈利能力（ROE）与市净率（PB）的估值框架，其核心逻辑在于PB/ROE = PE，即市盈率。理论上，ROE提升意味着更高的估值溢价，但实际应用中需考虑行业生命周期、市场情绪、流动性等因素对匹配方式的影响。

主要观点

美国市场：不同生命周期阶段遵循不同的ROE-PB匹配方法

• 成长期行业：使用当期ROE与当期PB进行匹配，但需注意产品成熟或替换时估值中枢下降，匹配方式会发生变化。例如，计算机行业在1995-2000年期间ROE与PB的拟合度为0.51，而在2011-2018年期间，拟合度达到0.93，显示行业在技术推动下再次进入成长阶段。
• 成熟期行业：估值会提前反映盈利变化，因此需使用滞后的ROE与当期PB进行匹配。成熟行业的ROE-PB匹配在长期中保持稳定，如食品饮料行业在2011-2018年期间，PB与滞后1年半的ROE拟合度达到0.84。
• 衰退期行业：由于盈利波动大，估值切换频繁，ROE-PB匹配度较低，如能源行业R²仅为0.18，原材料行业R²为0.04。

ROE-PB匹配方式的局限性

• ROE-PB框架不适合用于市场整体或不同行业之间的直接比较。例如，衰退期的周期行业可能因短期盈利波动而显得低估，容易误导投资者。
• 在实际应用中，需设置可容忍的置信度预测区间（如75%），若某行业ROE对应的PB超出该区间，则说明估值存在明显高估或低估。

A股市场：消费行业适用性较高

• 成长行业：仅计算机和电气设备的ROE-PB匹配度尚可，R²分别为0.41和0.66，其他成长行业受市场情绪和流动性影响较大，匹配度较低。
• 成熟行业：以消费为代表的行业（如纺织服装、商业贸易、农林牧渔、轻工制造）ROE-PB匹配度较高，其中纺织服装、商业贸易、农林牧渔、轻工制造的匹配方式为滞后6个月ROE与当期PB，拟合度R²分别为0.35、0.67、0.53、0.52。食品饮料和汽车行业匹配方式在2010年后发生变化，食品饮料使用滞后1年半ROE与当期PB，R²为0.84；汽车行业使用滞后6个月ROE与当期PB，R²为0.38。
• 当前估值情况：根据2018年11月12日的数据，农林牧渔和轻工制造板块的估值明显低估，落在置信预测区间之外，而其他行业则在合理区间内。

关键信息

• ROE-PB匹配方式：需根据行业生命周期调整，成长期使用当期数据，成熟期使用滞后数据。
• 市场情绪与流动性影响：对成长行业的影响尤为显著，导致匹配度不稳定。
• 外资影响：随着A股对外开放加速，外资持股比例持续上升，对消费行业的定价方式影响加深，ROE-PB体系在消费领域将更具适应性。
• 外资持股情况：截至2018年第二季度，外资持股市值从0.6万亿增长至1.3万亿，占比约2.4%，仍有较大提升空间。

行业分析与匹配情况

展望

• 随着外资持续流入，A股消费行业的ROE-PB匹配度将提升，外资对消费股的定价方式将对市场产生更深远影响。
• ROE-PB框架在消费领域将有更广泛的应用，但需结合行业生命周期和市场环境进行动态调整。

风险提示

1. 历史数据推断可能与实际值存在偏差。
2. 对未来ROE的预测可能存在偏差，需考虑宏观经济、产业政策及海外环境。
3. 回归结果受参数选择影响，需结合实际情况进行分析。