深度报告-2026-01-20-华泰证券-2025年资本市场有哪些变化_33页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 2025年资本市场有哪些变化？ # 华泰研究 2026年1月19日|中国内地 深度研究 # 核心观点 2025年是中国资产重估的一年，在亮眼的市场表现背后，不仅仅有政策及资金的助力，资本市场变化也是增强市场内在稳定性、提升投资者信心的重要来源：1）市场融资能力进一步修复，A股及港股IPO数据较24年均有回升，港股IPO募资额登顶全球主要市场；2）A股“提质增科”之路稳定前行，新经济、硬科技市值占比进一步提升，AI科技周期对A股企业结构的映射将继续演绎；3）散户化、被动化特征显著，个人投资者A股持股占比或已超半壁江山，市场波动率、换手率中枢抬升；4）A股及港股市场与全球其他主要市场相关性仍较低，全球视野下具备投资组合分散化价值。 # 市场融资能力继续修复，港股新发火热 继2024年IPO常态化重启后，2025年市场融资能力进一步修复，2025年A股共计116家企业进行IPO，较24年（101家）小幅上行，同时港股市场IPO活跃度较高，全年IPO117家、募资额达2858亿港币，登顶全球主要市场。这一变化也在宏观层面有所映射，2025年中国非金融企业直接融资占比、广义资产证券化率（A股+海外中资股合计市值比中国名义GDP）均开始回升，资本市场成熟度进一步增强。但“新陈代谢”能力仍有待增强，2025年全年退市率为 $0.5\%$ ，较境外发达市场仍有距离。 # A股“含科技量”继续提升 历史看，从2009-2010年的智能手机→2013年的手游→2019年的消费电子→2020-2021年的新能源汽车，每一次产业周期的启动都带动了A股泛科技、硬科技企业市值占比中枢提升，2025年年初Deepseek新模型的发布使得全球投资者开始重新评估中国科技企业实力，AI周期带动A股泛科技、硬科技自由流通市值占比进一步提升。截至4Q25末，A股泛科技、硬科技自由流通市值占比分别为 $65.3\%$ 、 $41.4\%$ 。 # 散户化特征回归，或加剧市场波动 散户化特征回归是需求端一个较为明显的特征，自由流通市值口径下，截至3Q25，A股机构投资者持股占比约 $47.4\%$ ，这意味着个人投资者持有市值或已超过A股的半壁江山，与2021年市场投资者结构类似。假设成交额占比也类比2021年，则个人投资者交易占比也回到 $60\%$ 以上。展望后续，居民活期存款/A股流通市值可以作为衡量居民存款搬家程度的一个指标，历史来看存款搬家末期其读数约落在1.0-1.5区间，当前读数约1.7。 # 产品端被动投资快速发展，ABS、REITs等亮点纷呈 2025年公募基金指数化投资比重继续攀升，截至3Q25占比已达 $32.2\%$ 与2017年左右的美国类似。从2022年至2025年，我国公募基金被动化投资比例提升了约18个点，美国公募市场提升相同幅度用了约15年，被动产品比例的快速提升也带来了市场定价权的变化，截至1H25，个人、机构在ETF定价权上平分秋色，细分上宽基ETF、高股息ETF机构定价权高，行业ETF个人定价权高。其余产品也亮点纷呈，公募REITS底层资产进一步丰富、ABS发行规模回暖、境外互挂ETF产品增多。 # 中国资产分散化价值仍凸显 中国资产仍具备相当配置价值，2025年A股、港股与全球其他主要市场的相关性虽有回升，但仍处于较低水平，这意味着对于全球投资者来讲，在投资组合中纳入A股及港股将有效提升组合分散化程度、提升抵御风险能力。 风险提示：资本市场改革进度低于预期，全球风险偏好大幅回落。 王伟光* 研究员 SAC No. S0570523040001 wangweiguang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 何康，PhD 研究员SAC No.S0570520080004 hekang@htsc.comSFC No.BRB318 +(86) 21 2897 2202 # 正文目录 # 供给端：“提质增科”效果显著 5 常态化政策下IPO数量回暖企稳，上市公司科技含量进一步提升. 5 IPO发行数量企稳，自由流通市值全年高增. 5 A股退市率与发达市场仍有一定差距 流量法下非金融企业直融占比重拾上升态势 7 科技产业浪潮持续，新经济硬科技自由流通市值占比持续上行 9 新经济占比近七成，硬科技含量首破 $40\%$ 大关 工程师红利持续向核心资产映射 10 海外业务将成为A股盈利重要增长点 11 四季度民营经济含量再创新高，接近半壁江山 14 # 需求端：指数化、散户化特征明显 15 机构化提升任重道远 15 三季度我国机构投资者自由流通市值占比继续回落 15 ETF规模突破6万亿，宽基指数、成长与周期ETF获得青睐 16 海外：外资成交与持仓走势分化，中国与海外市场相关性持续回落 19 2025年A股外资成交小幅回落，持仓占比上行 19 2025年A股、港股与海外市场相关性均回落 21 中长线资金入市未来可期，居民入市仍处于初步阶段 22 REITS & ABS: 规模上行，亮点突出 24 REITS：底层资产种类进一步丰富，稀缺性、分红较高与风险收益平衡特征突出 24 ABS：发行规模回暖，持有型不动产 ABS 显著增长 26 # 交易端，市场情绪改善，“打新”收益明显 27 2024年“9·24”以来A股波动率冲高回落，换手率持续上行 A 股壳价值仍然明显 ..... 28 “打新”赚钱效应持续，2025新股零破发 29 风险提示 30 # 图表目录 图表 1: 4Q25 A 股上市公司数量继续上行,流通市值增速放缓. 图表2：中国内地交易所上市公司总数位列全球第三 5 图表3：4Q25美股IPO数量为94家，全年382家 图表 4: 4Q25 港股 IPO 数量为 49 家,全年上市 117 家 图表5：2025年A股平均退市率 $0.5\%$ ，与发达市场仍有一定差距 图表6：18年以来美股退市率为 $10.8\%$ ，2024以来小幅回落 图表7：18年以来中国港股退市率为 $2.1\%$ 图表8：流量法下3Q25中国非金融企业直融占比（4QMA）小幅回升至 $11.0\%$ 图表9：存量法下中国直接融资占比约 $40\%$ . 8 图表 10：三季度中国广义资产证券化率小幅上行至 108%(4Q24: 85%),主因股市量能/情绪回升.9 图表 11：以自由流通市值计,4Q25 末 A 股新经济含量 65.3% 图表 12：4Q25 末,A 股硬科技含量 41.1%. 图表 13：当前沪深 300 研发强度相当于美/日/欧 2015 年左右水平 图表 14：3Q23 以来,沪深 300 研发强度维持稳定 图表 15：宏观层面,2019 年后中国研发强度超过欧盟. 11 图表16：我国R&D折合全时人员数领先世界各国 11 图表 17：中国处于劳动力人口红利向质量红利转变期 图表 18：2025 中报显示 A 股海外收入占比创新高,A 股出海趋势持续. 12 图表 19：上市公司层面的海外收入占比体现全球价值链分工位置,A 股仍有显著提升空间. 12 图表20：自2019年中起非金融地产海外业务毛利率持续高于国内 13 图表21：全A非金融地产整体的海外业务毛利率较国内业务更高，超过10个申万一级行业亦是如此……13 图表22：2025年，A股民营企业自由流通市值占比上行5.4pct至 $49.6\%$ ，接近半壁江山 图表23：美联储口径下，2Q25美股机构投资者持股占比为 $58.8\%$ 15 图表 24：当前 A 股机构投资者持股占比不算高(3Q25: 47.4%) 图表25：3Q24以来中国公募指数化投资比重大幅上行 16 图表26：2025年主动基金重新占优 16 图表27：ETF发行份额及数量创年内新高. 17 图表28：沪深300挂钩ETF产品净流入额居首，科技领域获资金青睐 17 图表29：主流宽基指数规模占比一览 17 图表 30：2021 以来,个人投资者对 ETF 持仓规模占比维持 50%左右 .18 图表31：行业、策略类ETF的个人投资者持仓占比提升显著 图表32：主流宽基指数ETF中个人投资者持仓规模占比 18 图表 33：2025 年中报显示,个人投资者对高端制造、科技板块的持仓市值占比较高 图表34：三季度A股外资成交占比小幅回升至 $6.4\%$ 19 图表 35：2016 年 6 月至今,海外主动性基金累计流入 A、港股金额. 20 图表 36：2016 年中至今主动配置型外资对 A 股仓位. 20 图表37：2025年外资持仓占比持续回升，截至三季度末上升至 $9.4\%$ 图表38：境外互挂ETF已涵盖日本、新加坡、东南亚、沙特、巴西等多个国家及地区 21 图表 39：3Q25 以来 A 股与美股相关性边际走弱 图表 40：A 股为港股与全球主要市场中相关性最高的经济体,3Q25 起相关性小幅回落. 22 图表 41：中国居民的地产类资产占比显著高于美日英德,而证券和保险类配置不足. 23 图表42：25Q2美国泛证券类资产占比提升至 $48.6\%$ 23 图表43：2005-2023，日本居民部门泛证券类资产占比在 $27\%$ 左右 23 图表 44：2000-2022,英国居民部门泛证券类资产占比在 40%左右 ..... 23 图表45：2005-2022，德国居民部门泛证券类资产占比在 $28\%$ 左右 23 图表 46：非银存款增长提速,或反映居民资金入市. 24 图表 47：银行理财中较长期限产品规模持续下行 ..... 24 图表48：交通基础设施类REITs规模最大，达688亿元 24 图表49：2025年共新发20只公募REITs 24 图表 50：收益方面,2025 年 REITs 表现略好于债券与红利. 25 图表51：风险方面，年化波动率债券<REITs<股票 25 图表52：2025年REITs各板块派息率（TTM） 25 图表53：历年ABS新发情况一览 26 图表54：信贷ABS中个人汽车贷款ABS规模居首 26 图表55：融资租赁债权ABS及企业应收账款ABS占比靠前 26 图表56：银行/互联网消费贷款与一般小额贷款债权为主要发行品种 26 图表 57: “9·24”以来 A 股波动率再度上行, 2025 年末已回落至接近发达市场水平. 图表58：3Q24起A股换手率转为上行且斜率陡峭 28 图表59：大盘股壳价值仍然明显 28 图表60：长期来看，美股大小盘几乎平价 29 图表61：长期来看，港股大盘股平均溢价 $28\%$ 29 图表 62：主板注册制开闸后的首季度(2Q23)A 股 IPO 平均破发率提升至 26%,此后回落至 12%................................29 图表63：2025美股平均破发率为 $45\%$ （2024： $43\%$ ），18年以来平均破发率为 $29\%$ 图表 64：2025 中国港股平均破发率大幅回落至 26%(2024:36%),18 年以来平均破发率为 35%………30 图表65：A股、港股、美股首表现分布 30 # 供给端：“提质增科”效果显著 # 常态化政策下IPO数量回暖企稳，上市公司科技含量进一步提升 # IPO发行数量企稳，自由流通市值全年高增 2025年，以上市公司数量计，中国内地维持全球第三大权益市场地位，略次于印度与美国市场。2023年8月27日证监会提出“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”，此后A股上市公司数量增速斜率放缓。但自2Q24低点起，A股IPO市场呈现企稳回暖态势。2024年9月26日，政治局会议强调“统筹推动融资端和投资端改革，逐步实现IPO常态化”，推动了资本市场投融资两端动态平衡。3Q25以来，由于孟买交易所上市公司家数增速加快，内地权益市场规模回落至全球第三，但仍维持全球范围内的领先地位。从市值来看，四季度由于临近年末，投资者保收益情绪较浓；叠加季中一度出现的AI泡沫叙事、地缘政治扰动等，A股流通市值增长斜率放缓，但全年受益于资本市场回暖，2025以来A股自由流通市值高增，年末达74.75万亿元，较2024年增长11.56万亿元。 “新资产”方面，四季度A股共计36家企业IPO上市，其中专精特新企业数量占比 $75\%$ 。2025全年新上市的116家公司中，专精特新企业占比超过六成。2025年以来政策不断助力科技创新企业发展：6月18日，证监会发布《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》，首次提出面向优质科技型企业试点IPO预先审阅机制，并宣布创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市；7月13日，上海证券交易所正式发布《发行上市审核规则适用指引第7号——预先审阅》，预先审阅机制主要面向承担关键核心技术攻关或符合特定情形的科技企业，允许其在正式申报IPO前向交易所申请对申报文件进行非公开的预先审阅，以减少过早披露技术细节和上市计划对企业经营造成的不利影响。 图表1：4Q25A股上市公司数量继续上行，流通市值增速放缓 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 图表2：中国内地交易所上市公司总数位列全球第三 注：数据截至2025年12月，单位：家 资料来源：Wind，世界交易所联合会，华泰研究 境外方面，美国、中国香港一级市场均有回暖，港股IPO全年募资额重回全球首位。美国方面，美股IPO数量自4Q24（29家）探底回升，4Q25提升至94家，全年IPO数量共382家。香港方面，港股一级市场4Q25大幅回暖，共49家，较三季度接近翻倍，全年IPO数量共117家。今年以来港股市场持续活跃，截至三季度末已有68家公司登陆港股上市，接近2024年全年(70家)，募资总额达到1877亿港元，接近过去两年的总和(2024：877.4亿港元；2023：462.9亿港元)；全年募资总额则达2858亿港元，重登全球首位。AtoH与科技公司上市为2025年港股IPO市场的两大关键驱动力。2025年共新增19家“A+H”上市公司，创历史新高；合计募资额超1399亿港元，宁德时代、三一重工、美的集团、恒瑞医药等龙头公司纷纷登陆港股。后备储量方面，港交所披露易显示，截至2025年底，仍有316家公司排队等待上市中，后续储备充足。 图表3：4Q25美股IPO数量为94家，全年382家 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 图表4：4Q25港股IPO数量为49家，全年上市117家 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 # A股退市率与发达市场仍有一定差距 退市制度是资本市场关键的基础性制度，但自2025年退市新规实施以来A股实际退市率未明显上升，退市新规深化落实仍需时间。自2020底年退市新规实施以来，常态化退市平稳运行，A股季度年化平均退市率中枢由1Q18-4Q20的平均 $0.3\%$ 提升至1Q21至今的 $0.8\%$ ；然而与境外发达市场相比仍有一定距离。2025年起新“国九条”配套退市新规正式全面施行，然而2025全年平均退市率仅 $0.5\%$ ，财务指标判断有滞后缓冲、以及市场今年表现较好使得交易型退市更难触发或为导致退市制度效果完全显现需要时间的两大原因。退市数量斜率上行或待2Q26之后，高斜率阶段后政策效果进入常态化。新版退市标准收紧的财务类退市标准在2024年年报披露后才首次严格适用，且自“戴帽”起公司有1年整改观察期，若2025年年报仍未达标公司才将被强制退市，时间跨度约一年半。因此，2025全年实际退市数量相对有限，主要压力或将在2Q26起显现。此外，2025年全年市场表现较好，上市公司更易避免触发交易型退市。2025年29家退市公司中，交易型退市占比仅 $38\%$ (vs2024： $76\%$ )。 图表5：2025年A股平均退市率 $0.5\%$ ，与发达市场仍有一定差距 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 图表6：18年以来美股退市率为 $10.8\%$ ，2024以来小幅回落 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 图表7：18年以来中国港股退市率为 $2.1\%$ 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 # 流量法下非金融企业直融占比重抬上升态势 2021年以来中国非金融企业直接融资比重下行，经过2023~2024两年震荡后，2025年直融比重重回上升态势。直融比例的高低，尤其是直接融资中的股权融资比例的高低，是衡量一个经济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核心指标之一。2021年以来，房地产去杠杆、地方融资平台债务规范、企业融资意愿与需求不足等使得企业债券融资下降，拖累整体直融占比。党的二十大报告作出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的重要部署，“十五五”规划建议中提出“积极发展股权、债券等直接融资”，为优化融资结构、增强金融服务实体经济能力进一步指明了方向。以流量法计，相比二季度的 $9.3\%$ ，三季度中国非金融企业的直融比例（4QMA）小幅提升至 $11.0\%$ ，主因非金融企业总融资额回落叠加股票融资额上行。长期来看，2018年至今，直融比例基本在 $15\%$ 左右震荡。 图表8：流量法下3Q25中国非金融企业直融占比（4QMA）小幅回升至 $11.0\%$ 注：数据截至3Q25 资料来源：Wind，华泰研究 以存量法计，2025年中国直接融资比例底部回升，当前存量直融占比约 $40\%$ 。学界通常以（债券价值+股票市值）/（债券价值+股票市值+债权价值）估算存量直接融资比重，由于存量法受股票价格波动影响较大，我们对比A股处于阶段底部时，直接融资比重的变化情况。2Q14、4Q18、3Q22三轮A股跌至阶段底部时，中国存量直接融资比重分别为 $28.3\%$ 、 $32.0\%$ 、 $36.6\%$ ，底部逐步上抬，截至3Q25，中国存量直融比重为 $38.9\%$ 。与银行主导融资的德日对比，当前中国存量直接融资比重与2014年左右的德国相当，约为当前日本的 $60\%$ 左右（日本在 $50\% \sim 60\%$ 之间波动)；与资本市场主导融资的美国对比，当前中国存量直接融资比重仅为美国的一半（美国在 $70\%$ 上下波动）。 图表9：存量法下中国直接融资占比约 $40\%$ 注：数据截至3Q25 资料来源：Wind，CEIC，BIS，华泰研究 资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标，当前中国广义资产证券化率相当于2010年左右的美国、2015年左右的日本。以（A股+香港中资股合计市值）/名义GDP衡量中国广义资产证券化率，25年三季度末约为 $108\%$ ，高于德国 $(59\%)$ ，显著低于日本 $(168\%)$ 、美国 $(210\%)$ ，与2011年前后的美国、2015年前后的日本相当。资产证券化率受到股市价格波动的影响较大，2025年以来股票市场量能高增、情绪上行，且三季度名义GDP增速较Q2回落，两重因素叠加下Q3中国广义资产证券化率上行斜率明显陡峭。 图表10：三季度中国广义资产证券化率小幅上行至 $108\%$ （4Q24： $85\%$ ），主因股市量能/情绪回升 注：数据截至2025.12.31，标红为参考彭博一致预期计算香港GDP后，与国内实际值合并所得的预测资产证券化率资料来源：Wind，华泰研究测算 # 科技产业浪潮持续，新经济硬科技自由流通市值占比持续上行 # 新经济占比近七成，硬科技含量首破 $40\%$ 大关 2025年A股新经济占比延续上行，硬科技含量首破 $40\%$ 大关，且长期来看二者随着科技产业趋势升级仍有进一步上升空间。自2025年初DeepSeek新模型横空出世以来，六代机、宇树机器人的接连亮相触发中国科技股价值重估。凭借新一轮科技产业革命的后发优势，中国已在部分前沿赛道反超美国，驱动A股新经济与硬科技含量持续攀升，并打开长期上升空间。以自由流通市值计，同比24年，2025年A股新经济（消费 $+TMT+$ 高端制造）占比由 $62.8\%$ 上行至 $65.3\%$ ，硬科技（高端制造 $+$ 部分TMT $+$ 部分医药）由 $35.4\%$ 上升至 $41.1\%$ 。首次突破 $40\%$ 大关。从内部行业来看，电子、通信设备板块为拉动硬科技与新经济占比上行主因。 图表11：以自由流通市值计，4Q25末A股新经济含量 $65.3\%$ 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 图表12：4Q25末，A股硬科技含量 $41.1\%$ 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 # 工程师红利持续向核心资产映射 伴随着几轮大规模的产业升级，2009年至今A股硬科技含量（以自由流通市值计）由 $10\%$ 上升至 $41.1\%$ （4Q25)，其本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2011年起我国R&D折合全时人员数量持续领先世界各国，且斜率日益陡峭；2019年中国研发强度首次超过欧盟，当前沪深300研发强度相当于美日欧2015年前后的水平。尽管宏观及A股核心资产研发强度有显著进步，但我们也清楚地看到，人口质量红利、工程师红利尚没有充分释放，劳动力受教育水平仍然距离G7为代表的强发达经济体有相当空间，对应当下的要素改革——从以土地及资本、人口为驱动的经济增长模式，转化为全要素生产率驱动的增长模式——仍然任重道远。截至2023年末，中国劳动力受高等教育人口占比约 $30\%$ ，而美国、G7经济体均值分别为 $50\%$ 、 $44\%$ ，在全球有较大规模的经济体中，中国劳动力受高等教育水平与德国、智利相当，略高于意大利、土耳其。 图表13：当前沪深 300 研发强度相当于美/日/欧 2015 年左右水平 注：研发强度以R&D TTM/营收TTM衡量，年频，截至2025.12.31 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表14：3Q23以来，沪深300研发强度维持稳定 注：研发强度以R&DTTM/营收TTM衡量，数据截至2025.12.31，季频 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表15：宏观层面，2019年后中国研发强度超过欧盟 注：中国数据截至2024，其他国家及地区数据截至2022 资料来源：Wind，华泰研究 图表16：我国R&D折合金时人员数领先世界各国 资料来源：CEIC，华泰研究 图表17：中国处于劳动力人口红利向质量红利转变期 注：中国数据截至2020年，美国、阿根廷、巴西、印度数据截至2023年，智利、 印尼数据截至2022年，其余国家数据截至2024年 资料来源：OECD，Wind，华泰研究 # 海外业务将成为A股盈利重要增长点 2025中报显示A股海外收入占比创新高，A股出海趋势持续。2005年至今，A股海外收入占比出现过三轮较快的增长区间，核心拉动品种从低附加值品种向中高附加值品种切换：①2005~2007，核心拉动为重工业（机械设备、建筑装饰），②2013~2017，核心拉动为小件可选消费（电子中的消费电子和面板、家电），③2021年至今，核心拉动为大件可选消费（电力设备、汽车）。2021年后，在国内有效需求不足，外部不确定性风险上升的背景下，中国企业开始加速出海，寻找新的收入和利润来源，分散国内市场激烈竞争带来的压力。近年来，上市公司海外收入占比不断提升，2025中报显示，全A、全A非金融、全A非金融（剔除房地产及电力设备）海外业务收入占比大幅上行至 $26.5\%$ 、 $30.4\%$ 、 $30.9\%$ ，较2024年报有显著提升（全A： $18.0\%$ 、全A非金融： $20.3\%$ 、全A非金融（剔除房地产及电力设备）： $20.5\%$ )。 图表18：2025中报显示A股海外收入占比创新高,A股出海趋势持续 注：数据截至2025.06.30，半年频 资料来源：Wind，华泰研究 横向比较来看，A股海外收入占比相较于发达经济体仍有显著的提升空间。上市公司通常代表一个经济体中规模较大的企业群体，因此，上市公司层面的海外收入占比高低，在一定程度上体现对应经济体在全球价值链中的分工位置，与经济体的人均GDP有显著的正相关性。若参考“十五五”规划要求，人均国内生产总值达到中等发达国家水平（约2万美元），则非金融石化的海外收入占比或需要从现在的 $17\%$ 提升至 $30\%$ 左右；若按照美国路径，人均GDP上升至2.5万美元，A股非金融石化的海外收入占比或需要从现在的 $17\%$ 提升至 $23\%$ 左右；若参照西欧路径，亦需要提升至 $30\%$ 左右。 图表19：上市公司层面的海外收入占比体现全球价值链分工位置,A股仍有显著提升空间 注：人均GDP数据截至2024年，沪深300海外业务收入占比截至2024年末，其他市场上市公司海外业务收入占比为财报可得的近12个月，各市场流通市值数据截至2025年最新可得月度末。 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 A股非金融地产国外毛利率高于国内，赚海外的钱增收亦增利。根据2015年起的中报及年报数据，非金融地产海外收入毛利率平均为 $19\%$ ，较国内业务毛利率均值 $17\%$ 高出约2pct；2025年中报已披露的上市公司数据显示非金融地产海外收入毛利率为 $19.3\%$ ，较国内业务毛利率的 $15.7\%$ 高出约4pct。更高的毛利率使得扩张海外业务对上市公司的净利润亦有助力。 图表20：自 2019 年中起非金融地产海外业务毛利率持续高于国内 资料来源：Wind，华泰研究 图表21：全A非金融地产整体的海外业务毛利率较国内业务更高，超过10个申万一级行业亦是如此 注：数据截至 2025 年中报 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 # 四季度民营经济含量再创新高，接近半壁江山 2025年，A股民营企业自由流通市值占比上行至 $49.6\%$ 再创新高，同比2024年上行5.4pct。其他所有权中，地方国企含量小幅回落2.1pct至 $18.9\%$ ，中央国有企业含量回落3.0pct至 $15.8\%$ 。2025年2月17日，民营企业座谈会召开，会上强调了民营经济对中国经济的重要性，为2018年11月以来的首次此类高层会议。更具里程碑意义的是，4月30日全国人大常委会通过了中国首部《民营经济促进法》，并于5月20日正式实施。作为第一部专门关于民营经济发展的基础性法律，《民营经济促进法》首次在立法中强调促进民营经济持续、健康、高质量发展，是国家长期坚持的重大方针政策，这充分彰显了党中央促进民营经济发展壮大的鲜明立场和坚定决心。8月16日，《求是》杂志发表重要文章，《促进民营经济发展、高质量发展》，再度强调大力发展民营经济。未来民营经济将是我国经济发展的重要一环。 图表22：2025年，A股民营企业自由流通市值占比上行5.4pct至 $49.6\%$ ，接近半壁江山 注：数据截至2025.12.31资料来源：Wind，华泰研究 # 需求端：指数化、散户化特征明显 # 机构化提升任重道远 # 三季度我国机构投资者自由流通市值占比继续回落 美联储口径下，2020年以来美股机构投资者持股占比稳定在 $60\%$ 左右，2Q25美股机构投资者占比为 $58.8\%$ ，与2024年末基本持平。养老金和公募基金的长足发展是美股机构化程度高的重要原因，但通胀持续高企导致养老金持仓自4Q22以来持续回落。值得注意的是，在美联储的经济部门分类体系下，部分对冲基金、私人信托也算在家庭部门中，实际的个人投资者直接持股比重区间，大概率要低于 $30\% \sim 40\%$ 。 图表23：美联储口径下，2Q25美股机构投资者持股占比为 $58.8\%$ 注：数据截至2Q25 资料来源：Haver，华泰研究 自由流通市值口径下，截至3Q25，A股机构投资者持股占比 $47.4\%$ ，相较2024年持续下行，连续四个季度低于 $50\%$ ，约相当于美股80年代后期至90年代前期。分机构，公募基金与险资为主要增量资金，分别流入1.34万亿元、5443亿元。自2024年底起，个人投资者的占比重新回到 $50\%$ 以上，反映出散户对市场的主导力度增强。向后看，险资、社保等中长线资金或继续成为A股机构化程度提升的主要动力。2024年12月，五部门联合印发《关于全面实施个人养老金制度的通知》，个人养老金制度在全国范围内全面推开，在实现养老保险补充功能的同时，有望依托多元化金融产品创新与服务进一步拓宽资本市场长期资金供给。2025年1月22日，六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》；7月11日，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》。12月5日，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，进一步鼓励保险资金发挥作为耐心资本的优势。政策支持下，商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金有望进一步加大入市力度。 图表24：当前A股机构投资者持股占比不算高（3Q25： $47.4\%$ ） 注：数据截至3Q25 资料来源：Wind，Haver，CEIC，中基协，中国证券业协会，人力资源和社会保障部，华泰研究 # ETF规模突破6万亿，宽基指数、成长与周期ETF获得青睐 21年以来中国公募指数化投资比重持续提升，且斜率自3Q24以来大幅上行；12月，ETF市场规模突破6万亿元，年内规模增长超 $60\%$ ，已超越日本成为亚洲最大的ETF市场。截至3Q25，中国公募指数化投资比重为 $32.2\%$ ，相当于美国2017年左右水平。23年以来A股资金面存量博弈的背景下，主动公募小幅跑输沪深300指数，以ETF为代表的被动指数基金优势或凸显。2025年起，受益于资本市场交投情绪回暖，赚钱效应显现，交易型资金热度上升，主动公募以 $29.2\%$ 的中位数收益重新跑赢沪深300指数（ $18.4\%$ ）。 图表25：3Q24以来中国公募指数化投资比重大幅上行 注：指数化投资比重，分子为被动指数型股票基金+被动指数型债券基金的总净值，分母为股票型基金+债券型基金的总净值；ETF包含在被动指数型基金中，增强指数型股票基金不包含在指数化投资比重的分子中 资料来源：Wind，ICI，华泰研究 图表26：2025年主动基金重新占优 注：若年度超额收益率在 $5\%$ 以上，定义为胜局；年度超额收益率在 $-5\%$ 以下，定义为负局；年度超额收益率在 $\pm 5\%$ 以内，定义为平局资料来源：Wind，华泰研究 ETF规模的大幅上行，一方面由于指数年内涨幅的贡献，另一方面则得益于资金的大量流入。增量方面，2025年ETF发行持续加速，新发ETF数量及规模高增。以基金成立日计，2025年共成立363只ETF，发行份额2667.15亿份，均较2024年实现翻倍。其中，富国国证机器人产业ETF为年内发行规模最大的股票型ETF产品，发行份额达23.44亿份。具体来看，科技领域相关ETF成为重点布局方向，投资于科创板、创业板等相关宽基指数及重点行业（航空航天、人工智能、机器人等）的新发行ETF数量超过 $60\%$ 存量方面，宽基指数ETF资金净流入额靠前，成长与周期相关ETF获资金青睐。2025年沪深300挂钩ETF产品共计获得2002.8亿元净流入，排名第一，中证1000、中证500、中证A500等宽基指数净流入额同样排名靠前，其中中证A500规模变动主要源于四季度949.4亿元的大额净流入。自成立以来，中证A500在主流宽基指数ETF中已占据重要地位。分行业看，成长与周期相关ETF亦获得资金青睐，机器人、科创芯片、科创AI、有色金属、SSH黄金股票等主题ETF全年变动规模居前。其他种类中，债券型ETF年内规模增长约5630亿元，其中科技创新公司债ETF为债券型ETF主力增量来源。跨境ETF规模增长超5100亿元，恒生科技、港股通等产品表现突出。商品型ETF中的黄金ETF年内规模增长超1500亿元，为主要增量来源。 图表27：ETF发行份额及数量创年内新高 注：日期口径为基金成立日 资料来源：Wind，华泰研究 图表28：沪深 300 挂钩 ETF 产品净流入额居首,科技领域获资金青睐 注：规模变动指2025与2024之间差值 资料来源：Wind，华泰研究 图表29：主流宽基指数规模占比一览 注：数据截至25.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 2011年以来个人投资者对ETF的定价权逐级提升，2023年以来提升至与机构投资者接近水平。我们以不同类别投资者对单只ETF的持有比例来衡量其对于某只ETF基金的定价权，自2011年以来，全部ETF个人投资者持仓占比均值从 $20\%$ 左右一路提升至2021年中报的 $52\%$ ，此后始终维持在 $50\%$ 左右，与机构投资者平分秋色。分类型看，股票类ETF中， 行业、策略类ETF个人投资者持仓占比近年来提升加速，其中行业类ETF的个人持仓占比接近六成，策略类中个人对成长因子的定价权高于价值因子(持有市值占比： $52\%$ vs $42\%$ )。主流宽基指数挂钩ETF的个人持仓占比随着新挂钩产品的发布而逐渐趋于稳定，其中沪深300、中证500挂钩ETF的个人持仓占比中枢小幅抬升，其余指数的个人占比则呈稳定或下行趋势。具体透视各细分行业，高端制造、科技板块的散户定价优势较明显，其中通信、电力设备及新能源行业的个人投资者持仓占比均值分别达到 $88.7\%$ 、 $70\%$ 。 图表30：2021 以来,个人投资者对 ETF 持仓规模占比维持 50%左右 注：数据截至2025中报 资料来源：Wind，华泰研究 图表31：行业、策略类 ETF 的个人投资者持仓占比提升显著 注：数据截至2025中报 资料来源：Wind，华泰研究 图表32：主流宽基指数 ETF 中个人投资者持仓规模占比 注：数据截至2025中报 资料来源：Wind，华泰研究 图表33：2025 年中报显示,个人投资者对高端制造、科技板块的持仓市值占比较高 注：数据截至2025中报 资料来源：Wind，华泰研究 # 海外：外资成交与持仓走势分化，中国与海外市场相关性持续回落 # 2025年A股外资成交小幅回落，持仓占比上行 截至3Q25，A股外资成交与持仓占比企稳。2016年底深港通开通后，外资逐步入市A股，交易及持股占比趋势上升。交易方面，2025以来外资成交占比回落，三季度末有企稳回升迹象，3Q25外资成交占比小幅回升至 $6.4\%$ 。7月以来中国资产的赚钱效应突出，在全球市场中表现靠前，海外投资者的交投热情回暖；8月末主动配置型外资自2024年10月中旬以来首次转向净流入。横向比较来看，当前国际化水平相当于2002年前后的韩国及中国台湾股市。 图表34：三季度A股外资成交占比小幅回升至 $6.4\%$ 注：数据截至25.09 资料来源：Wind，CEIC，华泰研究 持股方面，根据Refinitiv的数据，4月以来“对等关税”落地后全球基金整体流出中国资产，外资持股比例小幅回落，6月外资持股比例首次回到 $8\%$ 以上。以自由流通市值计，截至去年9月，外资持仓占比小幅回升至 $9.4\%$ 。横向比较来看，当前国际化程度相当于1995 年前后的日本股市、2000年前后的美股及中国台湾股市。参考美国、日本、中国台湾的外资持股占比的“稳态”水平（ $15\% - 30\%$ ），A股的外资持股比例仍有相当的上行空间。2020年起美股外资持股占比自 $15\%$ 缓慢上行至如今的 $20\%$ 左右，中国台湾外资持股占比小幅下行至 $22\%$ ，2014年后日本外资持股占比大致稳定在 $30\%$ 上下。目前来看，中国金融资产在全球资产配置中仍然是被低配状态，外资向中国资产增配进程预计尚未结束。 图表35：2016 年 6 月至今,海外主动性基金累计流入 A、港股金额 资料来源：Wind，华泰研究 图表36：2016年中至今主动配置型外资对A股仓位 资料来源：EPFR，华泰研究 图表37：2025年外资持仓占比持续回升，截至三季度末上升至 $9.4\%$ 注：A股数据截至3Q25，中国台湾数据截至4Q24，美国数据截至4Q25，日本数据截至1Q25资料来源：Wind，CEIC，华泰研究 境外互挂ETF这一新兴外资配置工具或成为助力外资进入中国市场的新方式。互挂ETF指两地基金管理机构各自发行一只ETF，并通过将绝大部分资产投资于对方市场的一只特定ETF而非直接购买底层股票的方式实现跨境投资。2019年6月，4只日本ETF成为市场首批互挂产品，标志着中日ETF互通项目正式开通。2020年，首批深港互挂ETF落地；2021年，首对沪港互挂ETF分别在上交所、港交所同步上市；2023年，首对沪新互挂ETF上市。目前，互挂ETF的内地端已有5只中日互挂ETF、4只中港互挂ETF、3只中新互挂ETF，2只中巴互挂ETF；境外投资范围涵盖日本、新加坡、东南亚、沙特、巴西等多个国家及地区。 图表38：境外互挂 ETF 已涵盖日本、新加坡、东南亚、沙特、巴西等多个国家及地区 证券代码 证券名称 上市日期 投资目标指数 规模（亿元） 1309.T NEXT 中国 AMC SSE50 指数 ETF 2007-10-22 上证 50 1.3 1322.T Nikko 中国 A 股(熊猫)E 基金中证 300ETF 2008-04-07 沪深 300 1.3 2530.T MAXIS 华安中国股票(上证 180 指数)ETF 2019-06-10 上证 180 0.5 2553.T One 南方中国 A 股中证 500 指数 ETF 2019-06-24 中证 500 1.1 3130.HK 恒生沪深三百 2020-10-13 沪深 300 0.3 3133.HK 南方沪深三百 2024-07-10 沪深 300 4.9 3134.HK 南方太阳能 2021-05-25 中证光伏产业指数 0.4 3193.HK 南方中证 5G 2020-10-19 中证 5G 通信指数 0.1 CX.SG UOBAM 平安中证创业板指数 ETF-新加坡元 2022-11-14 创业板指 0.2 GRO.SG CGS FG 中证 1000 指数 ETF-新加坡元 2023-11-09 中证 1000 0.9 ICH.SG Lion 中国银行中证红利指数 ETF-人民币 2025-03-28 中证红利 1.0 MCN.SG Phillip 中国未上市 A50 连接 ETF-新加坡元 2024-03-20 MSCI 中国 A 50 2.2 SCY.SG CSOP 中证科创板及创业板 50 指数 ETF-新加坡元 2022-12-30 中证科创创业 50 指数 0.6 SHD.SG CSOP 华泰柏瑞沪市红利指数 ETF-新加坡元 2023-12-01 上证红利指数 0.2 SILK11 IT NOW MSCI CHINA A50 FUNDO DE ñNDICE 2025/7/11 MSCI 中国 A 50 - TECX11 B-INDEX ETF CONNECT CHINA AMC CHINEXT FUNDO DE ñNDICE 2025/5/27 创业板指 - 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 # 2025年A股、港股与海外市场相关性均回落 2025年起A股与美股相关性冲高后回落。以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2007年以前，A股与美股走势关联度不高，相关性长期在0附近；2007~2013，A股与美股相关性中枢上升至 $40\%$ 左右，呈弱相关状态；2017~2021，A股与美股相关性上升至 $60\%$ 左右，呈中等或较强的相关性，这一阶段也基本与深港通开通、A股“入摩”+“入富”、外资趋势性增配A股的区间一致。2022年三季度起，二者相关性进入下行通道；2023年以来A股与美股相关性中枢大幅回落至 $10\%$ 左右。2025年起，二者相关性重回上行通道，但三季度起读数再度回落。 2025年港股与A股的相关性亦下行，但仍为港股与全球主要市场中的最高相关性组合。A股国际化程度的加深，也为港股生态带来了明显变化，尤其是2016年深港通开通后。同样以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2016年起，港股与A股相关性超越与欧洲、日本股市的相关性，2020年起，超越与美股的相关性，2022年中之后，超越与新兴市场（除中国）的相关性。2025年末港股vsA股滚动3年月度收益率相关系数提升至 $76.1\%$ ，为港股与全球主要市场中的最高相关性组合，且与其他经济体的差距扩大。 图表39：3Q25以来A股与美股相关性边际走弱 注：相关性计算方式为滚动36个月的月收益率相关系数，数据截至2025.12.31 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表40：A股为港股与全球主要市场中相关性最高的经济体，3Q25起相关性小幅回落 注：相关性计算方式为滚动36个月的月收益率相关系数，数据截至2025.12.31资料来源：Bloomberg，华泰研究 # 中长线资金入市未来可期，居民入市仍处于初步阶段 发达市场中，外资、养老金、险资是典型的长线机构资金。总市值口径下，截至2Q25，美股市场上，这三类资金的持股占比分别为 $18.8\%$ 、 $9.2\%$ 、 $1.5\%$ ，典型长线资金合计持股占比为 $29.5\%$ ；A股市场上，外资、养老金（A股目前养老金类投资者主要为第一支柱——社保）、险资的持股占比分别为 $7.4\%$ 、 $2.0\%$ 、 $7.2\%$ ，典型长线资金合计持股占比为 $16.6\%$ 。与美股对比，A股资金长线化水平的“缺口”主要来自于外资和养老金。其中，A股国际化进程已卓有成效，外资持股比重在趋势上升通道；但养老金的入市，还处在较早阶段。从居民资产负债表角度，也能得出类似结论。当前中国个人投资者资产配置结构距离海外主要国家仍有较大差别。截至2023年，房产和现金在中国居民资产中占比分别高达 $72\%$ 和 $13\%$ ，而权益类资产仅占 $4\%$ （美日英德均值为 $34\%$ )。居民资产仍主要集中在实物资产中，对权益资产的配置仍处于相对低位，提升空间相对较大，且养老金机构的负债端——居民保险类资产，在中国居民资产中的配置比重过低。 图表41：中国居民的地产类资产占比显著高于美日英德，而证券和保险类配置不足 注：中国截至 2023 年,美国截至 2023 年,日本截至 2022 年,德国截至 2022 年。英国截至 2021 年 资料来源：中国人民银行调查统计司，Haver，华泰研究 图表42：25Q2美国泛证券类资产占比提升至 $48.6\%$ 注：数据截至25Q2 资料来源：Haver，华泰研究 图表43：2005-2023，日本居民部门泛证券类资产占比在 $27\%$ 左右 注：数据截至2023 资料来源：Haver，华泰研究 图表44：2000-2022，英国居民部门泛证券类资产占比在 $40\%$ 左右 注：数据截至2022 资料来源：Haver，华泰研究 图表45：2005-2022，德国居民部门泛证券类资产占比在 $28\%$ 左右 注：数据截至2022 资料来源：Haver，华泰研究 本轮居民入市程度或位于初期。2020年至2024年三季度，股市与地产的弱表现及投资渠道有限均推动居民储蓄意愿上升。近年来存款利率持续下调，居民储蓄意愿亦随之下行。根据华泰固收团队测算（《存款到期潮的评估与影响》，2025年12月24日），2026年1年 以上到期存款体量约50万亿。早年进入银行体系的高利率存款进入到期窗口后，资金去向成为关键，利好相对更确定的股市或成为居民存款“搬家”去向之一。居民存款增速放缓，同时银行理财、活期存款、非银存款规模增长提速或反映居民资金入市：2025年居民定期存款规模累计增长11.91万亿元，相较2024年同期少增0.01万亿元；相较之下居民活期存款、非银存款较年初增长2.73、6.42万亿元，较2024年同期多增0.39、3.75万亿元。此外，2025年以来银行理财规模增长3.30万亿元，且较长期限产品规模占比下行，期限结构的变化背后或亦反映出居民资金的入市趋势。 图表46：非银存款增长提速，或反映居民资金入市 资料来源：Wind，华泰研究 图表47：银行理财中较长期限产品规模持续下行 1年以下 期限1-3年 3年以上 2024年12月 72.9% 23.0% 4.1% 2025年1月 72.8% 23.2% 4.0% 2025年2月 72.7% 23.5% 3.8% 2025年3月 73.1% 23.4% 3.5% 2025年4月 73.2% 23.3% 3.4% 2025年5月 73.2% 23.5% 3.4% 2025年6月 74.3% 22.6% 3.1% 2025年7月 74.2% 22.8% 3.1% 2025年8月 74.1% 22.9% 3.0% 2025年9月 74.2% 22.9% 2.8% 2025年10月 74.2% 23.0% 2.8% 2025年11月 74.1% 23.1% 2.8% 2025年12月 74.2% 23.0% 2.8% 资料来源：Wind，华泰研究 # REITS & ABS：规模上行，亮点突出 # REITS：底层资产种类进一步丰富，稀缺性、分红较高与风险收益平衡特征突出 2025年我国公募REITs产品数量已达79只，合计发行规模突破2000亿元大关，底层资产类型不断丰富。从资产类型来看，现存的REITs产品中，交通基础设施类REITs发行规模最大，合计688亿元；园区基础设施的数量排名第二，发行规模309亿元。自公募REITs试点以来，其底层资产类型不断丰富，2025年新增数据中心、养老设施等新兴领域，反映出市场需求的变迁与政策导向的同步演进。发行速度方面，2025年REITs一级发行速度放缓，2025全年共发行20只公募REITs产品，总发行规模超400亿元，较2024年有所回落（2024年累计发行29只、655.17亿元）。 图表48：交通基础设施类 REITs 规模最大,达 688 亿元 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 图表49：2025年共新发20只公募REITs 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 一级市场来看，REITs稀缺性高，上市首日涨幅可观。认购比例可一定程度上反映REITs的稀缺程度。2021-2025年，REITs网下平均有效认购比例分别为 $12.27\%$ 、 $1.26\%$ 、 $43.92\%$ 、 $42.86\%$ 、 $5.35\%$ ；公众平均有效认购比例分别为 $5.50\%$ 、 $1.07\%$ 、 $37.96\%$ 、 $35.43\%$ 、 $5.25\%$ ，稀缺性下REITs处于供不应求状态，上市后涨幅可观。2025年新发REITs中有7只上市首日即涨停 $30\%$ ，而后几个工作日内亦小幅上涨，年内新发REITs平均上市首日涨幅 $22.5\%$ 。 二级市场方面，REITs呈现出较好的风险收益平衡特性，派息率较高。以中证REITs全收益指数观察我国REITs市场整体表现，2025年其收益率不及沪深300与中证1000，但略好于债券及红利；年化波动率则明显低于各股票指数，但高于债券。2025年REITs派息率平均 $5.13\%$ ，分资产类型看，交通基础设施、生态环保、水利设施、能源基础设施的派息率较高。低利率环境下，公募REITs作为分红较高、风险适中的产品，具备长期配置价值。 图表50：收益方面，2025年REITs表现略好于债券与红利 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 图表51：风险方面，年化波动率债券<REITs<股票 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 图表52：2025年REITs各板块派息率（TTM） 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 # ABS：发行规模回暖，持有型不动产ABS显著增长 ABS发行规模终结连续三年萎缩态势，净融资额回正。截至2025.12.31，ABS发行规模同比增 $14\%$ 至2.33万亿元，共计新增2442只，规模与单数均创4年来新高。目前市场存量ABS规模达3.58万亿元，自2022-2024年后重现放量。分板块看，企业ABS年内发行1560只，发行总额14133亿元，同比增 $20\%$ ，其中融资租赁债券发行规模最大（295只，2891亿元）；信贷ABS新增238只，发行总额2915亿元，同比增 $8\%$ ，其中个人汽车贷款规模居首（32只，1185亿元）；资产支持票据ABN新增612只，发行总额5731亿元，同比增 $9\%$ ，其中银行/互联网消费贷款为主要发行品种（191只，1685亿元）。分底层资产类型看，持有型不动产ABS新发规模增速靠前，2025年发行29只，共计537.5亿元，增速达 $407\%$ （vs2024：5只，105.97亿元）。作为多层次REITs市场的重要一环，持有型不动产ABS已成为ABS市场新的重要增长点；审核效率高、审核周期短、交易结构简化等特征使其较公募REITs有较大优势，有望继续实现快速增长。 图表53：历年ABS新发情况一览 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 图表54：信贷ABS中个人汽车贷款ABS规模居首 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 图表55：融资租赁债权ABS及企业应收账款ABS占比靠前 基础资产 发行规模（亿元） 数量（只） 融资租赁债权 2891.8 296 企业应收账款 2301.2 245 一般小额贷款债权 1641.2 201 银行/互联网消费贷款 1159.0 183 CMBS/CMBN 1050.9 84 供应链应付账款 1045.5 195 类REITs 943.7 48 微小企业贷款 547.4 63 持有型不动产 537.5 29 保单质押贷款 525.0 18 保理融资 492.4 84 特定非金款项 310.7 9 基础设施收费 291.9 40 信托受益权 213.4 7 棚改/保障房 116.4 11 知识产权 58.9 48 优先有限合伙股份 16.2 1 其他收费收益权 12.6 3 住房公积金贷款 10.0 1 应收票据 4.0 1 委托贷款 0.7 1 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 图表56：银行/互联网消费贷款与一般小额贷款债权为主要发行品种 基础资产 发行规模（亿元） 数量（只） 银行/互联网消费贷款 1678.8 190 一般小额贷款债权 1301.0 142 企业应收账款 804.8 91 融资租赁债权 692.4 54 补贴款 366.9 21 优先有限合伙股份 169.5 4 供应链应付账款 169.5 41 类REITs 134.1 10 微小企业贷款 116.0 15 基础设施收费 104.4 17 信托受益权 63.4 3 CMBS/CMBN 56.3 8 保理融资 41.1 11 融资融券 27.4 2 知识产权 5.0 3 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 # 交易端，市场情绪改善，“打新”收益明显 # 2024年“9·24”以来A股波动率冲高回落，换手率持续上行 2020年后A股波动率基本与发达市场指数相当。2024年“9·24”后A股波动率冲高，但随后进入下行。2004年以来，发达国家的波动率维持在相对稳定水平，而A股波动率处于长期下行通道。2016年前，沪深300波动率远高于发达市场指数，2008、2015年市场下跌期间，沪深300年化月均波动率达到小高峰，分别为 $52\%$ 、 $44\%$ ，明显高于同期发达国家均值；2016~2019，沪深300波动率与发达市场指数的差距逐渐缩窄；2020年之后，沪深300波动率基本已经与发达市场指数看齐。受“9·24”政策刺激，A股市场大幅反弹，波动率上行，风险收益特征有所改善，但年末随着交易活跃度下行，沪深300相对发达市场指数的波动率再度回落至 $-9.1\%$ 。 图表57：“9·24”以来A股波动率再度上行，2025年末已回落至接近发达市场水平 注：数据截至2025年12月，月频 资料来源：Wind，华泰研究 2024年“9·24”以来，A股换手率持续激增，2025年末录得 $449\%$ 。15年以来A股长期换手率水平并未出现明显趋势性下行，过去5年A股换手率均值为 $301\%$ ，是美股 $121\%$ 的2.4倍、日股 $109\%$ 的2.7倍、中国港股 $66\%$ 的4.6倍，其背后的原因可能是，A股机构投资者规模提升幅度最大的部分来自于私募基金，其次为公募基金，①近年来，部分主动公募及私募基金换手率提升，②非主动类的公募、私募基金中，量化产品的比重近年来快速上升。③A股市场中个人投资者占比超过九成，仍旧是市场重要组成部分之一。此外，“9·24”后A股整体转入上行通道，市场交投回暖使得换手率亦转为持续上行。 图表58：3Q24起A股换手率转为上行且斜率陡峭 注：数据截至2025.12，月频 资料来源：Wind，华泰研究 # A 股壳价值仍然明显 A股大盘股相对中盘股、中盘股相对小盘股长期大幅折价，三季度后者折价度环比有所收敛，但“壳价值”仍然明显。以PETTM剔负表征估值，2005年至今，沪深300较中证500平均折价 $52\%$ ，中证500相比中证1000平均折价 $23\%$ ；2018年至今，大盘股折价程度有明显改善，沪深300较中证500平均折价度收敛到 $39\%$ 。截至年末，沪深300较中证500折价度环比小幅上行至 $50\%$ （2024年末： $44\%$ )，中证500相比中证1000折价度上行至 $17\%$ (2024年末： $13\%$ )。 对比境外，大盘股的大幅折价并非是成熟市场“常态”。以PETTM剔负表征估值，2000年以来，标普500估值中枢与标普600基本持平，美股大小盘股基本“平价”，且2018年以来大盘股持续溢价（2025年末： $40\%$ ）；2011年以来，MSCI中国大盘的估值较MSCI中国小盘平均高 $28\%$ ，中国香港大盘股相对小盘股亦有一定估值溢价，但近年来溢价率持续回落，2025年末溢价率仅 $5\%$ 。诚然，中国香港市场小盘股流动性不足有其市场自身的特殊性，但美股与A股面临的资金面条件类似，其大盘股并未大幅折价，或反映当前A股小盘股的高估值中依然隐含部分“壳价值”；随着投资者结构的“三化”（机构化、国际化、长线化）和全面注册制的施行，这一局面或许会有所变化。 图表59：大盘股壳价值仍然明显 资料来源：Wind，华泰研究 图表60：长期来看，美股大小盘几乎平价 注：数据截至25.09 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表61：长期来看，港股大盘股平均溢价 $28\%$ 注：数据截至25.09 资料来源：Bloomberg，华泰研究 # “打新”赚钱效应持续，2025新股零破发 沪深主板注册制开闸后的首个季度（2Q23），A股IPO破发率提升至 $26\%$ ，但随后持续回落，近7个季度以来破发率均为 $0\%$ 。2025年A股无一新股破发或有两点原因：一是阶段性收紧IPO导致的稀缺性溢价提升。自3Q20创业板注册制试点以来，A股IPO区间破发率（3Q20-3Q25）增加至 $12\%$ ，但在3Q23IPO发行节奏放缓的背景下，新股供给减少，破发率再度回落至 $0\%$ 。二是市场整体回暖导致打新热情进一步高涨。横向比较来看，2018年至今，美股破发率为 $28\%$ ，中国港股则为 $35\%$ ，A股IPO市场化仍有提升空间。 四季度“打新”赚钱效应持续，新股稀缺性溢价提升。从首发表现来看，2025年IPO首发略呈偏态分布，上市的116只个股上市首日的涨幅中位数达 $225\%$ ，较2024年中位数 $167\%$ 再度提升。自2023年8月18日证监会定调“阶段性收紧IPO节奏”以来，新股供给减少，季度IPO数量降至30家左右，稀缺性或抬升A股溢价。但中长期来看，随注册制全面落地，A股首发表现分布在向成熟市场形态靠拢，更加接近正态而非偏态分布。18年以来，A股首发股价表现分布呈现出较明显的“负偏态”，首日涨跌幅频次高峰出现在 $40\% - 50\%$ 区间组别（绝大多数IPO首日涨幅锁定在 $45\%$ 左右的涨停板）。随注册制逐步推进，23倍IPO市盈率限制逐步取消，A股首发表现或逐步向成熟市场形态靠拢（美股、中国港股首日涨跌幅频次高峰均出现在 $0 - 10\%$ 区间组别）。 图表62：主板注册制开闸后的首季度(2Q23)A股IPO平均破发率提升至 $26\%$ ，此后回落至 $12\%$ 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 图表63：2025美股平均破发率为 $45\%$ （2024： $43\%$ ），18年以来平均破发率为 $29\%$ 注：数据截至2025.12.31 图表64：2025中国港股平均破发率大幅回落至 $26\%$ （2024： $36\%$ ），18年以来平均破发率为 $35\%$ 注：数据截至2025.12.31 资料来源：Wind，华泰研究 图表65：A股、港股、美股首发表现分布 资料来源：Wind，华泰研究 # 风险提示 1）资本市场改革进度低于预期：若资本市场改革进展不及预期，相关政策无法及时落地或收效甚微，A股生态变迁的趋势或受到影响； 2）全球风险偏好大幅回落：若全球风险偏好大幅回落，资金避险需求提升，中国资本市场改革进程或将趋缓。 # 免责声明 # 分析师声明 本人，王伟光、何康，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。请注意，标*的人员并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 # 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，华泰证券股份有限公司和其关联机构统称为“华泰证券”（华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格）。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供华泰证券及其客户和其关联机构使用。华泰证券不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于华泰证券认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰证券不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰证券对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 华泰证券（华泰证券（美国）有限公司除外）不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。 华泰证券力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰证券不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰证券及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰证券可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰证券的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰证券违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为华泰证券所有。未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯华泰证券版权。如征得华泰证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华泰证券保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰证券的商标、服务标记及标记。 # 中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题，请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 # 香港-重要监管披露 - 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 - 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。 # 美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 # 美国-重要监管披露 - 分析师王伟光、何康本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 - 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。 - 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 # 新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是《财务顾问法》规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据《财务顾问条例》第32C条的规定分发其在华泰证券内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。 # 评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经225指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时100指数，德国市场基准为DAX指数），具体如下： # 行业评级 增持：预计行业股票指数超越基准 中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：预计行业股票指数明显弱于基准 # 公司评级 买入：预计股价超越基准 $15\%$ 以上 增持：预计股价超越基准 $5\% \sim 15\%$ 持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间 卖出：预计股价弱于基准 $15\%$ 以上 暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 # 法律实体披露 中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港：华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问，经营许可证编号为：202233398E # 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