20191218-国金证券-华能水电-600025.SH-终端供需转紧电价扬_调节水库枯期多供电_23页_2mb

报告摘要

华能水电 (600025.SH) 增持（首次评级）总结

核心内容概览

华能水电（600025.SH）是拥有澜沧江干流全部水能资源开发权的水电公司，2019年上半年新投产563万千瓦装机容量，公司总装机容量达2294万千瓦，位列全国第二，占云南省统调水电装机容量的42%。公司主营业务为水力发电，2018年水电收入占比高达98%。公司具有多年调节能力的水库，包括小湾和糯扎渡水电站，具备平衡丰枯期电力供应的能力。

主要观点

装机容量与市场地位
公司是全国第二大水电公司，拥有澜沧江干流全部水能资源开发权，2019年装机容量达2294万千瓦，预计2020-2021年将进一步提升。
云南电力市场与用电增长
云南作为高耗能省份，第二产业用电占比较大，预计未来两年新增水电铝和水电硅项目将带来约142亿千瓦时用电需求。电力交易市场化程度高，电价趋于稳定，预计2019年云南市场化交易电价折价缩窄，均价提高。
广东电力需求与外送电
广东作为用电大省，外送电需求预计难以下降，2019年将扩大至2000亿千瓦时以上。广东电力市场交易电价折价收窄，市场趋于成熟，预计未来电价将有所回升。
多年调节水库优势
公司是唯一拥有多年调节能力水库的上市水电公司，小湾和糯扎渡水电站具有调节功能，有助于公司枯期发电和提高电价收益。公司承诺每年现金分红不少于可供分配利润的50%，预计2019年股息率接近4.8%。
盈利预测
2019~2021年公司营业收入预计分别为208/211/216亿元，归母净利润分别为50.94/51.36/52.37亿元，对应EPS分别为0.28/0.29/0.29元，给予2019年18倍PE，目标价5.0元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

财务数据
- 2019年预计股息率接近4.8%。
- 2019年公司总股本为180亿股，总市值为788.4亿元。
- 2019年公司每股收益为0.28元，市盈率15.4倍。
市场趋势
- 云南电力交易市场逐渐成熟，交易电价趋于稳定。
- 广东电力市场供需偏紧，预计市场化交易电价将继续上升。
- 2019年云南弃水情况有所缓解，电力市场供需格局改善。
装机与发电量
- 公司2019年上半年发电量同比增长57%，其中新投产电站贡献42%，已投产水库梯级调度贡献57%。
- 公司2019年装机容量增长显著，未来两年预计进一步释放产能。
区域售电结构
- 云南售电占比为29%，广东占比为60%，广西占比为7%。
- 云南售电电价为0.1850元/千瓦时，广东售电电价为0.2528元/千瓦时。
风险提示
- 澜沧江来水不及预期可能影响发电量和电价。
- 应收款项周转不及预期可能影响现金流。
- 云南省电力交易市场不及预期可能影响公司业绩。
- 宏观经济不及预期可能影响电力需求。

附录：财务预测摘要

项目	2016	2017	2018	2019E	2020E	2021E
主营业务收入（亿元）	115.52	128.48	155.16	208.17	210.58	215.64
主营业务成本（亿元）	64.28	67.40	76.16	89.57	93.73	97.03
毛利（亿元）	51.24	61.07	79.01	118.60	116.85	118.60
息税前利润（亿元）	46.56	55.78	73.53	111.77	110.16	111.96
财务费用（亿元）	34.46	35.64	40.65	48.33	50.82	52.09
投资收益（亿元）	-0.61	-0.19	39.45	2.50	2.70	3.00
税前利润（亿元）	10.15	27.96	68.80	61.33	61.62	62.95
净利润增长率 (%)	-	11.2%	20.8%	34.2%	1.2%	2.4%

总结

华能水电凭借其在澜沧江流域的水电开发优势，成为全国第二大水电公司，具备强大的梯级调度能力，有助于平衡丰枯期电力供应。公司受益于云南和广东电力需求的持续增长，特别是云南高耗能产业的用电增长和广东电力供需偏紧带来的电价上升。公司承诺高比例分红，预计2019年股息率接近4.8%，具备良好的投资回报。未来两年公司预计将进一步释放装机容量，提升发电能力，推动业绩增长。尽管存在来水不及预期、应收款项周转不及预期等风险，但公司仍具备较强的市场竞争力和长期发展潜力。

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