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分众传媒深度系列一：从下游角度看分众收入的确定性

核心内容

本报告分析了分众传媒的收入端表现，认为其收入是跟踪公司发展最重要的指标。分众传媒的商业模式决定了其成本刚性，而利润端随着营收增长具有较大弹性。从历史股价变化来看，公司市值与季度收入线性外推的年度收入正相关，这进一步凸显了营收的确定性。

报告指出，公司目前的护城河稳固，行业龙头地位未变。2018、2019年与新潮传媒的竞争中，分众通过拉低毛利率扩点位，保证了覆盖率，2020年的收缩点位更像是“打扫战场”的行为。因此，现阶段最值得关注的是广告主的投放意愿，特别是互联网和日用消费品行业。

主要观点

• 营收驱动因素：分众传媒的主要营收来源于互联网和日用消费品行业，合计贡献约60%的总营收。
• 护城河稳固：分众对高质量点位的独占是其核心竞争力，通过“创新性发现市场——抢占优质点位——发展优质客户——证明梯媒价值——发展更多点位”的循环构建了行业壁垒。
• 广告主投放意愿：在消费迭代和互联网细分赛道的背景下，新消费品牌的不断涌现和广告持续投放将是公司未来营收增长的关键。
• 2021年营收增长确定性高：随着K12在线教育和社区团购等细分赛道的爆发，分众有望持续受益。

关键信息

• 2020年营收预测：预计2020年至2022年营业收入分别为119.72亿元、159.91亿元、190.77亿元，归母净利润分别为40.39亿元、56.75亿元、72.02亿元，EPS分别为0.28元、0.39元、0.49元。
• PE预测：2020年PE为35.87X，2021年为25.53X，2022年为20.12X。
• 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，认为公司未来收入端增长具有较大的确定性。

风险提示

• 宏观经济环境恢复不及预期；
• 在线教育公司广告投放情况不及预期；
• 传统消费品类公司新品推出及新经济类消费品牌推出不及预期；
• 影院恢复不及预期；
• 疫情反复风险；
• 行业竞争加剧。

财务指标（单位：百万元）

正文目录概要

1. 互联网 + 日用消费品驱动公司营收增长

1.1 行业结构的“变”与“不变”

• 不变：互联网和日用消费品行业贡献公司约60%的总营收。
• 变：2019年互联网行业营收大幅下滑，日用消费品行业营收及占比持续提升。

1.2 互联网行业营收增长的波折与动力

• 波折：互联网行业营收与一级市场PE/VC融资情况息息相关，受资管新规和金融去杠杆影响，2018年以来融资环境不理想。
• 动力之一：2020-2021年，K12在线教育成为互联网行业营收增长的亮点，融资规模和广告投放持续增加。
• 动力之二：社区团购在疫情后获得大量资本支持，线下营销活动有望迎来爆发，分众传媒将受益。

1.3 日用消费品行业营收增长的动能与展望

• 动能：消费迭代背景下，新消费品牌不断涌现，Z世代成为消费主力。
• 展望：随着新消费品牌不断成长，广告主倾向于选择投放效果好的平台，形成正反馈效应，分众有望持续受益。

2. 从产品结构看，影院媒体营收将恢复

• 产品结构：楼宇媒体占比约82%，影院媒体占比约18%。
• 2021年营收恢复：预计2021年影院媒体收入将恢复，主要受益于电影市场复苏。

图表目录概要

• 图表1：日用消费品、互联网和交通行业收入占公司总营收近七成。
• 图表2：2014-2018年公司营收持续增长，在2019年出现大幅下滑。
• 图表3：2019年开始互联网行业营收占比大幅下滑，日用消费品营收及占比持续提升。
• 图表4：分众未曾缺席互联网行业细分赛道的营销大战。
• 图表5：2018年开始，中国PE/VC市场募资环境不理想，新成立基金数量及认缴规模双双连续下跌。
• 图表6：2018年以来，中国PE/VC市场投资情况全面回调。
• 图表7：中国互联网行业PE/VC融资金额与融资案例数量自2018Q4之后大幅下降。
• 图表8：2020H1中国PE/VC投资市场交易规模TOP9行业中，教育培训行业同比增速表现亮眼。
• 图表9：K12在线教育行业2020年1-10月融资金额超过过去四年融资金额总和。
• 图表10：2020年一些K12教育独角兽公司获得大额融资。
• 图表11：教育行业广告主线上投放费用持续增长。
• 图表12：K12在线教育行业线上广告投入持续增加。
• 图表13：K12在线教育行业广告支出增加，分众传媒受益。
• 图表14：2020年6月-11月学科类综合网课品牌月均活跃用户数。
• 图表15：2020年6月-11月启蒙类综合网课品牌月均活跃用户数。
• 图表16：我国在线教育用户规模持续增长。
• 图表17：我国居民教育文化娱乐支出不断增长。
• 图表18：在线教育领域，K12教育类产品使用率最高。
• 图表19：预计2020-2022年K12在校学生数将持续增长。
• 图表20：教育行业融资轮次逐渐向后迁移。
• 图表21：教育行业融资金额向头部公司聚集。
• 图表22：2020年社区团购公开披露金额迅猛增长，超过过去六年总和。
• 图表23：疫情后社区团购相关企业融资持续加码。
• 图表24：2020年互联网巨头纷纷入局社区团购赛道。
• 图表25：滴滴旗下社区团购平台橙心优选已在分众投放广告。
• 图表26：2020年天猫新品消费增长迅猛，是大盘成交的核心驱动力。
• 图表27：新消费品牌层出不穷。
• 图表28：2020年消费领域已披露融资金额主要集中在服饰鞋配、美妆护肤、食品及保健品行业。
• 图表29：2020年消费领域已披露融资事件主要集中在食品及保健品、美妆护肤和服饰鞋配行业。
• 图表30：2020年融资金额在亿元以上的新消费品牌主要集中于食品、饮料、彩妆、个护行业。
• 图表31：新消费品牌不断涌现的核心在消费者需求。
• 图表32：Z世代已成为新时代消费领域的焦点人群。
• 图表33：Z世代人口（1995-2009年出生）约2.6亿。
• 图表34：Z世代用户规模持续成长，到2020年11月已达3.2亿，占比近三成。
• 图表35：Z世代用户具备较高的消费能力。
• 图表36：Z世代用户具备较高的消费意愿。
• 图表37：Z世代用户更注重性价比与消费体验。
• 图表38：Z世代用户为美妆品牌主流用户群体。
• 图表39：在奶茶饮料类微信小程序中Z时代用户占比超50%。
• 图表40：Z世代用户更注重性价比与消费体验。
• 图表41：Z世代用户对电商APP的偏好程度来看，消费更追求性价比。
• 图表42：公司日用消费品客户数量逐渐增加，消费迭代类品牌投放数量持续增长。
• 图表43：2018-2020年江南春微博发布的公司日用消费品客户数量统计情况。
• 图表44：受新冠疫情影响，影院媒体收入骤降。
• 图表45：2016-2019年影院媒体贡献营收近20亿。
• 图表46：2020年12月我国电影市场复苏程度超九成。

总结

分众传媒的营收增长主要由互联网和日用消费品行业驱动，这两个行业合计贡献公司约60%的总营收。尽管2019年互联网行业营收大幅下滑，但日用消费品行业营收持续增长。公司通过构建高质量点位的护城河，持续吸引优质客户，形成了稳定的收入来源。2020年由于疫情，影院媒体收入骤降，但预计2021年将全面恢复。在K12在线教育和社区团购等细分赛道的带动下，公司未来营收增长具有较高的确定性。报告首次给予“增持”评级，认为分众传媒将在消费迭代和互联网细分赛道的推动下持续受益。