历次宽货币后，经济如何见底？-20190418-兴业证券-18页_1mb

2008年金融危机以来货币政策宽松与经济企稳关系分析总结

核心内容

自2008年金融危机以来，中国货币政策经历了四次由紧转松的周期，分别是：

• 2008年9月至2009年1月：应对全球金融危机，政策宽松力度大、范围广、见效快。
• 2011年12月至2012年7月：受欧债危机影响，政策“微调”，财政与地产政策有限。
• 2014年7月至2016年3月：内外因素共振，政策侧重结构性改革，传导过程较长。
• 2018年4月至今：当前宽松周期，具有独特背景和挑战。

主要观点

1. 宽货币与经济企稳的关系

• 宽货币必须与宽信用配合：宽货币到宽信用的传导时间决定了经济企稳的时间。若无法实现信用扩张，经济难以见底。
• 数据传导规律：通常遵循“人民币一般贷款加权利率见顶 → 社融见底 → 经济见底”的顺序，同时“PMI → 基建投资/地产销售 → 地产投资”也呈现一定的领先与同步关系。
• 按揭利率下行是房地产销售回暖的领先指标：利率的下降往往先于销售和投资的回升。

2. 此轮宽松周期与历史比较

• 与2012年相似：政策宽松前经历信用紧缩和基建下探，地产调控未明显放松，政策空间受债务问题制约。
• 与以往不同：过剩产能问题缓解，PPI通缩压力不大；财政减税力度和广度更大；外部政治环境不确定性较高。

3. 宽松周期的特征

• 2008年宽松周期：政策反应迅速，基建先行，地产随后，经济反弹快，信用扩张迅速。
• 2012年宽松周期：政策“微调”，信用派生回暖，地产销售回暖但未明显依赖政策放松，经济复苏较温和。
• 2014-16年宽松周期：政策兼顾结构性改革与周期性刺激，地产先于基建回暖，社融增速回升较慢，政策传导时间长。

关键信息

1. 宽松政策与配套措施

• 2008年：财政政策（四万亿计划）、地产放松（限购、限贷）、消费刺激（家电下乡、汽车补贴）。
• 2012年：财政政策小幅宽松（个税起征点提升、保障房建设），地产政策未全面放松，仅部分城市公积金政策调整。
• 2014-16年：地产政策放宽（限购、首付比例下调），财政支持（PPP、专项债、债务置换），金融改革（利率市场化、存款保险制度）。

2. 宽松效果与传导机制

• 2008年：政策见效快，基建和地产快速反弹，信用扩张迅速。
• 2012年：政策效果较为温和，信用派生回暖，经济复苏节奏较慢。
• 2014-16年：政策效果较慢，社融增速回升较晚，经济企稳时间较长。

3. 宽松周期的限制因素

• 债务约束：非金融部门债务/GDP较高，限制了政策宽松空间。
• 表外融资监管：2014年及之后，对表外融资的限制影响了信用派生。
• 外部环境：中美贸易摩擦等不确定性因素对经济影响更长期。

4. 未来展望与风险提示

• 经济企稳需关注信用派生：宽货币效果取决于是否实现宽信用，因此需关注央行态度变化。
• 政策空间有限：2019年政府工作报告提到“M2、社融需要与名义GDP相匹配”，表明宽松力度受债务率约束。
• 风险提示：中美贸易谈判走势、房地产市场走势、信用派生可持续性。

结论

2008年金融危机以来，货币政策宽松与经济企稳之间存在一定的传导规律，但每一轮宽松的背景、政策组合及效果均有差异。当前宽松周期虽与2012年相似，但其政策力度、外部环境及债务约束等因素不同，需关注政策传导效率及经济结构变化对宽松效果的影响。经济企稳需依赖信用派生的改善，而政策空间受限，未来经济走势将取决于央行态度及外部环境的演变。

团队与报告信息

• 分析师：王涵、贾潇君
• 相关报告：
  • 20190417：经济阶段性企稳后，该关注什么——3月经济数据点评
  • 20190415：对冲初见成效，政策保持战略定力——1季度央行货币政策委员会例会点评
  • 20190412：宽信用再迈一步，将助力经济阶段性企稳——3月金融数据点评
  • 20190401：除了PMI，你还应该关注这些短期改善
  • 20190315：债务率约束下，金融市场的系统性变化

投资建议

• 股票评级：买入、审慎增持、中性、减持、无评级
• 行业评级：推荐、中性、回避
• 投资建议依据：相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，如上证综指、恒生指数、标普500等

风险提示

• 中美贸易谈判走势
• 房地产市场走势
• 信用派生可持续性

法律声明

• 本报告仅供兴业证券客户使用
• 本报告内容不构成买卖证券的出价或征价邀请
• 本报告内容基于公开资料整理，未经许可不得复制或分发
• 投资者应自行评估报告内容，并咨询专业意见