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证券研究报告总结：从“宽财政”到“宽信用”的传导分析

核心内容概述

本报告分析了中国近年来五轮“宽财政”政策的背景、手段及对“宽信用”传导的影响。重点探讨了财政政策如何通过基建投资带动信用扩张，并指出当前“宽财政”向“宽信用”的传导存在不确定性，可能难以实现预期效果。同时，报告对债券市场表现持乐观态度，认为在结构性“宽信用”环境下，利率债仍有投资价值。

主要观点

1. 财政政策周期的衡量

• 实际赤字率是衡量财政政策周期的重要指标，相比预算赤字更能反映财政支出与收入的真实差额。
• 财政政策周期划分难度较大，受政策基调与经济周期双重影响。
• 五轮“宽财政”均发生于经济下行压力较大的时期，但具体政策措施差异显著。

2. 五轮“宽财政”回顾

3. “宽财政”到“宽信用”的传导机制

• 传导关键在于基建投资，财政支出扩张通常带动预算外融资改善，从而推动信用扩张。
• 2008年和2012年两轮“宽财政”效果显著，社融增速明显回升。
• 近两轮“宽财政”效果不明显，主要因为基建投资增速仅企稳，未出现明显反弹。

4. 传导不畅的原因分析

• 预算内支出结构变化：基建相关支出占比逐年下降，社保与卫生支出占比上升，导致基建资金来源受限。
• 城投融资受限：自2015年“开前门、堵后门”政策实施后，城投平台债务扩张受限，无法有效发挥杠杆作用。
• 政策约束：财政政策需兼顾“过紧日子”、“三保”责任落实与债务风险防控，预留跨周期调节空间，限制了基建资金的提升空间。

关键信息

• 实际赤字率：作为衡量财政政策周期的核心指标，反映财政支出的积极程度。
• 社融增速变化：2008年和2012年“宽财政”阶段社融增速明显回升，后两轮则出现明显时滞或效果弱。
• 城投债余额增速：每轮“宽财政”阶段的高点均低于前一轮，显示城投平台杠杆作用受限。
• 债券市场展望：在地产融资政策未实质性放松、信用扩张缓慢的背景下，利率债仍具投资价值。

风险提示

• 财政发力和基建投资超预期
• 地产融资调控政策放松
• 利率波动超预期

图表目录（摘要）

• 图表1：基于实际赤字率的“宽财政”阶段划分
• 图表2：五轮“宽财政”背景和政策对比
• 图表3：最近4轮“宽财政”阶段社融增速变化
• 图表4：“宽财政”阶段基建投资增速的不同表现
• 图表5：基建投资主要资金分项增速变化
• 图表6：2015年预算支出中基建相关分项占比见顶
• 图表7：每一轮“宽财政”城投债余额增速高点变化

总结

本报告指出，财政政策在逆周期调节中发挥重要作用，但其向信用扩张的传导存在不确定性。近年来“宽财政”政策虽持续推进，但由于预算内支出结构变化和城投融资受限，导致“宽信用”效果不明显。在结构性“宽信用”环境下，利率债仍具投资价值，但需警惕财政与基建超预期、地产融资放松及利率波动等风险。