利率并轨专题报告：利率并轨旨在加强宽信用效果-20190418-新时代证券-16页_2mb

利率并轨旨在加强宽信用效果总结

核心内容

利率并轨再次被提上日程，主要由于货币债券市场利率与信贷市场利率之间出现背离现象。在流动性宽松周期持续的情况下，利率债和信用债收益率下降显著，但贷款利率下降缓慢，导致货币政策对信贷市场的传导效率不足。利率并轨被视为实现利率市场化和改善中小企业融资环境的关键措施。

主要观点

• 利率并轨的必要性：当前贷款利率弱市场化，削弱了中小企业融资环境的改善路径，利率并轨是解决这一问题的必由之路。
• 贷款利率下不来的原因：
  • 商业银行净息差处于低位，缺乏主动降低贷款利率的动力。
  • 银行负债端成本难以下降，存款增速放缓，导致负债成本易上难下。
  • 信用环境不佳，银行风险偏好下降，需要更多风险溢价补偿。
• 基准利率不偏高，但长期未调整：贷款基准利率虽未明显高于市场利率，但长期不调整导致其对实际贷款利率的指导作用减弱。
• 降息的顾虑：央行担忧降息可能释放过度宽松信号，加剧本币贬值和资本外流，影响结构性去杠杆效果。
• 央行可能的操作：在经济未企稳的情况下，央行可能继续采取降准、MLF等宽松政策，推动利率并轨，以降低企业融资成本。
• LPR的潜力与局限：LPR具有替代贷款基准利率的潜力，但目前其对贷款定价的影响广度和深度仍有限。
• 存款基准利率的保留：短期内保留存款基准利率有利于维持银行系统稳定，避免负债成本上升，待时机成熟后再取消。

关键信息

1. 利率并轨的动因

• 利率背离：货币市场利率下降幅度明显大于信贷市场利率。
• 中小企业融资难融资贵：利率并轨旨在通过价格机制改善中小企业融资环境。
• 政策导向：央行强调“精准滴灌”，避免大水漫灌，保持稳健货币政策。

2. 贷款利率下行的阻力

• 净息差走低：自2011年以来，净息差持续下降，银行缺乏主动调降贷款利率的动力。
• 负债端成本难下：存款增速放缓，银行负债成本上升，结构性存款和同业存单成为主要替代品。
• 风险溢价需求：信用环境恶化，银行更倾向于收取风险溢价，而非降低贷款利率。

3. 基准利率的现状与影响

• 基准利率长期未调整：自2015年10月以来，贷款基准利率未作调整。
• 市场利率与基准利率趋同：当前市场利率与贷款基准利率基本相当，说明其不偏高，但缺乏灵活性。
• LPR作为替代：LPR虽具有一定的替代作用，但使用范围和深度仍有限。

4. 央行可能的政策操作

• 继续降准与MLF操作：增加货币投放，降低融资成本，推动利率并轨。
• 推动两轨合一轨：通过政策引导，使贷款利率与市场利率趋于一致。
• 加强监管与货币政策配合：通过监管考核和窗口指导，引导贷款利率下行。

5. 利率并轨的路径展望

• 先取消贷款基准利率：推动LPR成为新的市场利率基准。
• 保留存款基准利率：短期内保留有助于维持银行系统稳定，避免负债成本上升。
• 未来逐步取消存款基准利率：待时机成熟后，实现银行负债端全面市场化。

6. 短期与长期影响

• 短期影响：利率并轨将配合宽松操作，推动债市收益率下行，改善信用债市场估值。
• 长期影响：
  • 贷款定价全面市场化，贷款与债券利率趋于一致。
  • 银行负债来源全面市场化，净息差波动方向趋于一致。
  • 银行需增配高流动性资产，以应对负债端稳定性下降的问题。

风险提示

• 监管力度加大：可能影响利率并轨进程。
• 经济超预期反弹：可能削弱宽松政策效果。
• 违约事件频率上升：可能影响信用债市场表现。

结论

利率并轨是推动利率市场化、改善中小企业融资环境的关键举措。短期内将配合宽松政策实施，降低企业融资成本，推动债市收益率下行。长期来看，利率并轨有助于实现贷款与债券利率趋同，提升货币政策传导效率，但需注意监管配合、经济波动及信用风险等因素。