20160828-国金证券-人民币汇率专题（一）_改革情形下人民币最多高估7.2_-人民币离均衡汇率到底有多远__26页_2mb

报告摘要

人民币离均衡汇率到底有多远？——改革情形下人民币最多高估 7.2%

核心内容

本报告通过定性与定量方法，系统评估了人民币的均衡汇率水平，指出人民币在2015年末存在高估现象，且高估程度在中长期维度下可能达到 7.2%。报告分析了人民币汇率改革的历史背景、当前面临的贬值压力以及未来可能的汇率走势，并通过多种模型进行测算。

主要观点

历史对比法：
- 人民币汇率在2002-2005年存在低估，而当前人民币汇率在经济基本面变化下大概率存在高估。
- 当前中国经济增速和劳动生产率与发达国家的差距在缩小，中美通胀差为正，中国经常账户余额和外汇储备在萎缩，美国则有所改善，这些因素表明人民币存在高估。
宾大效应（Penn Effect）：
- 人民币兑美元的实际汇率在2015年存在高估，与OECD及新兴市场国家样本相比，结论更符合实际。
- 该模型基于人均GDP与实际汇率之间的正向关系，直观且有效，但存在一定的数据敏感性与假设前提的局限性。
基本面均衡汇率（FEER）模型：
- FEER模型认为，人民币实际汇率的均衡值取决于中国结构性改革的效果和全球经济走势。
- 以2015年末为基准，若全球经济持续低迷且中国改革顺利，人民币实际汇率可能贬值 4.13%-7.21%；若中国改革受阻，贬值幅度可能高达 19%。
- 若全球经济复苏加快，人民币实际汇率可能贬值 10.3%-19.4%，而如果中国改革受阻，则可能贬值 31.5%-37.7%。
情景分析：
- 全球经济持续低迷 + 中国改革顺利：人民币贬值 4.13%-7.21%。
- 全球经济持续低迷 + 中国改革受阻：人民币贬值 19%。
- 全球经济复苏加快 + 中国改革成功：人民币贬值 10.3%-19.4%。
- 全球经济复苏加快 + 中国改革受阻：人民币贬值 31.5%-37.7%。
- 中国结构性改革的成效和全球经济走势是影响人民币汇率失衡程度的两个关键因素。

关键信息

历史对比：人民币在2002-2005年存在系统性低估，而2014-2015年存在高估。
Penn Effect：人民币兑美元的实际汇率在2015年存在高估，与OECD及新兴市场国家样本相比，结论更具说服力。
FEER模型：通过分析经济基本面，预测人民币中长期实际汇率的失衡程度，最大可能为 7.2%。
均衡与潜在经常项目余额：潜在经常项目余额为 0.661%，而均衡经常项目余额根据情景分析可能在 0.979%-3.561% 之间。
汇率弹性：汇率贬值1个百分点，可能导致经常项目余额占GDP比例上升 0.13个百分点。
结构性改革与全球经济：结构性改革的成效和全球经济复苏速度是影响人民币汇率的关键变量。
模型局限：FEER模型为局部均衡模型，会夸大失衡程度，需结合其他因素综合分析。

汇率改革历程

人民币汇率改革经历了以下主要阶段：

1994-2005年：实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制，后因亚洲金融危机重新钉住美元。
2005年7月21日：实行有管理的浮动汇率制度，人民币一次性升值2.1%。
2008年7月-2010年6月：因金融危机，人民币实际钉住美元。
2010年6月：结束与美元挂钩，恢复参考一篮子货币的浮动汇率制度。
2015年8月11日：人民币汇率定价机制改革，人民币汇率弹性增强。
2015年12月11日：CFETS人民币汇率指数发布，进一步推动人民币国际化。

模型与方法

FEER模型：通过分析经济基本面（如相对人口增长率、相对贸易规模、相对政府收支余额和相对人均收入）来测算人民币均衡汇率。
Penn Effect图：直观展示实际汇率与人均GDP之间的正向关系，用于判断人民币是否存在高估或低估。
BEER模型：行为均衡汇率模型，关注实际汇率与经济变量的统计关系，但存在较大偏差。
DSGE模型：动态随机一般均衡模型，不适用于中长期分析，因其假设价格非中性。

数据与方法的局限性

FEER模型的局限：是局部均衡模型，夸大失衡程度，忽略其他市场调节作用。
数据问题：部分国家部分时间点数据缺失，样本非平衡；NFA数据仅反映央行和存款机构持有情况，不能全面反映对外净资产。
模型适用性：面板数据模型适用于样本共性，但对个体情况考虑不足。

结论

人民币在2015年末存在高估现象，且高估程度受中国结构性改革和全球经济复苏的影响。在不同情景下，人民币实际汇率的贬值范围可能在 4.13%-37.7% 之间。均衡汇率的测算需结合经济基本面变化与模型假设，因此应谨慎对待模型结果，同时关注其他因素如人口结构、贸易条件等的综合影响。

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