对人民币汇率全球定价机制的一个动态观察：来自5种人民币汇率的证据-20210406-中国人民银行-22页_2mb

人民币汇率全球定价机制的动态观察总结

核心内容概述

本文基于VAR模型，分析了人民币在岸汇率与四种离岸汇率（包括香港市场即期汇率CNH、新加坡市场即期汇率CNS、NDF和外汇期货CUS）之间的互动关系。研究发现，人民币在岸与离岸汇率之间存在显著的相互影响，且在“8·11”汇改后，人民币全球定价机制逐步成熟，离岸市场对在岸市场的影响减弱，而在岸市场对离岸市场的引导作用增强。此外，离岸市场中外汇期货价格对离岸即期汇率具有更强的影响力。

主要观点

• 在岸与离岸汇率联动性增强：在“8·11”汇改后，人民币在岸汇率与离岸汇率的联动性增强，特别是在岸汇率对离岸即期汇率的单向影响更为显著。
• NDF的主导作用：在“8·11”汇改前，NDF对在岸汇率的影响更大，尤其在NDF价格引导方面表现突出。
• 离岸市场对在岸市场的影响减弱：汇改后，离岸市场对在岸市场的影响减弱，而在岸市场对离岸市场的引导作用增强。
• 外汇期货价格影响力增强：在离岸市场中，外汇期货价格（CUS）对离岸即期汇率（CNH、CNS）具有更强的影响力，说明衍生品市场在人民币全球定价机制中的作用日益凸显。
• 新加坡离岸市场的作用：新加坡离岸人民币市场（CNS）与在岸市场（CNY）之间也存在显著的互动关系，且“8·11”后在岸市场对新加坡离岸市场的影响呈单向性，显示人民币全球定价机制的逐步完善。

关键信息

一、人民币国际化背景

• 自2009年起，人民币国际化及汇率改革政策逐步推进，推动了离岸人民币市场的形成和发展。
• 香港、伦敦、新加坡、欧洲及东南亚地区成为人民币离岸市场的主要节点。
• 离岸市场产品体系逐步从OTC产品扩展到场内交易产品，如人民币期货、ETF等，提升了人民币在国际市场中的定价效率。

二、汇率变动趋势

• “8·11”汇改前：在岸汇率（CNY）与离岸汇率（CNH、CNS、NDF、CUS）均呈现升值趋势，但NDF的波动性更强。
• “8·11”汇改后：在岸与离岸汇率均呈贬值趋势，波动性增强，且CNY对离岸市场的影响增强。
• 离岸市场与在岸市场之间的价差逐步缩小，显示人民币汇率全球定价机制的逐步形成。

三、模型设定与数据选取

• 使用VAR模型对人民币在岸与离岸汇率之间的关系进行分析，避免了结构模型的外生变量识别问题。
• 数据选取包括在岸汇率（CNYR）、香港即期汇率（CNHR）、NDF（NDFR）、外汇期货（CUSR）、新加坡即期汇率（CNSR），时间跨度为2005年7月21日至2020年9月30日。
• 以“8·11”汇改作为分割点，分阶段进行实证分析，进一步验证了该分割点的合理性。

四、实证分析结果

1. “8·11”汇改前

• NDF对CNY影响显著：NDF对CNY的影响更大，尤其在滞后2、5期，影响系数显著。
• CNH对CNY影响增强：CNH对CNY的影响系数在滞后1、3、6期显著，且影响程度大于CNY对CNH的影响。
• 双向格兰杰因果关系：CNY与CNH之间存在双向格兰杰因果关系，而NDF仅对CNY具有单向影响。
• 脉冲响应分析：NDF对CNY的冲击反应持续时间更长，显示其对CNY的引导作用。

2. “8·11”汇改后

• CNY对CNH影响增强：CNY对CNH的影响在滞后1、2期显著，且影响系数大于CNH对CNY的影响。
• NDF对CNY影响依然显著：NDF对CNY的影响在滞后1、2期显著，且影响系数大于CNY对NDF的影响。
• 单向格兰杰因果关系：仅存在NDF到CNY和CNY到CNH的单向格兰杰因果关系。
• 脉冲响应分析：CNY对CNH的影响更迅速，而NDF对CNY的影响更持久。

3. 新加坡离岸市场分析

• “8·11”前：CNY与CNS之间存在双向格兰杰因果关系，CNS对CNY的影响更显著。
• “8·11”后：仅存在CNY对CNS的单向格兰杰因果关系，显示在岸市场对新加坡离岸市场具有更强的引导作用。
• 脉冲响应分析：CNY对CNS的影响在滞后1-6期显著，而CNS对CNY的影响在滞后6期才显著，表明在岸市场对新加坡离岸市场的影响更为显著。

稳健性检验

• 将“8·11”前后再细分为四个阶段，通过VAR模型验证了“8·11”作为分割点的合理性。
• 各阶段的统计结果支持了“8·11”汇改前NDF对CNY的影响更大，汇改后CNY对NDF和CNH的影响增强。
• 数据平稳性通过ADF检验验证，且模型滞后阶数选择合理。

结论

• 人民币在岸与离岸市场之间的互动关系在“8·11”汇改后更加紧密，形成了人民币汇率全球定价机制。
• NDF在汇改前对在岸汇率具有主导作用，但汇改后，CNY对NDF和CNH的引导作用增强，显示人民币汇率定价机制逐步市场化。
• 外汇期货价格在离岸市场中对即期汇率具有更强的影响力，表明衍生品市场在人民币国际化进程中的作用日益重要。
• 新加坡离岸市场与在岸市场的关系也呈现出类似趋势，进一步支持人民币全球定价机制的完善。