中国人民银行-对人民币汇率全球定价机制的一个动态观察——来自5种人民币汇率的证据-2021.4-22页_2mb

人民币汇率全球定价机制的动态观察总结

核心内容

本文探讨了人民币在岸汇率（CNY）与离岸汇率（包括CNH、CNS、NDF、CUS）之间的互动关系，特别关注了2015年“8·11”汇改前后人民币汇率定价机制的变化。研究认为，人民币国际化和汇率市场化改革推动了在岸与离岸市场的协同发展，促进了人民币汇率的全球定价机制形成。通过VAR模型分析，发现离岸与在岸汇率之间存在显著的相互影响，并且“8·11”汇改后这种联动性明显增强。

主要观点

• 人民币汇率全球定价机制逐步形成：随着人民币国际化进程加快，人民币在岸与离岸市场之间的联动性增强，人民币汇率在全球市场中的定价机制更加市场化。
• “8·11”汇改前离岸汇率对在岸汇率影响更大：尤其是NDF对在岸汇率的影响显著，且在岸汇率对NDF的反应滞后，显示出NDF的前瞻性作用。
• “8·11”汇改后在岸汇率对离岸汇率影响增强：在岸汇率对离岸即期汇率（CNH、CNS）的单向影响更加显著，且NDF对在岸汇率的影响在改革后有所减弱。
• 离岸市场中期货价格更具影响力：在离岸市场中，人民币外汇期货价格（CUS）相较于即期汇率（CNH、CNS）对在岸汇率的影响更为显著。
• 离岸与在岸汇率差异受多种因素影响：包括资本管制、市场流动性、全球风险规避情绪等，但制度性因素如人民币资本项目不完全可兑换仍是主要决定因素。

关键信息

一、人民币在岸与离岸市场的发展背景

• 自2009年起，人民币国际化和汇率改革推动离岸市场快速发展，形成了包括中国香港、伦敦、新加坡、欧洲及东南亚在内的多点格局。
• 离岸市场产品体系从最初的OTC产品扩展到场内交易，如人民币期货、ETF等，为人民币汇率全球定价提供了更多支持。
• 根据BIS数据，人民币在全球交易最活跃货币中排名第八，在新兴市场中排名第一。

二、统计特征分析

• “8·11”汇改前：在岸汇率（CNY）和离岸汇率（NDF、CNH、CNS、CUS）均呈升值趋势，离岸汇率波动性更高，尤其是NDF和CUS。
• “8·11”汇改后：在岸和离岸汇率均呈贬值趋势，波动性增强，显示市场对人民币汇率的弹性提升。
• 离岸市场变异系数较高：尤其是NDF和CUS，表明其价格波动更为剧烈，而CNY的变异系数在改革后显著下降。

三、模型设定与数据

• 采用VAR模型分析在岸与离岸汇率的互动关系，避免了严格的经济理论假设，提升了预测准确性。
• 数据涵盖2005年7月21日至2020年9月30日，选取了CNYR、NDFR、CNHR、CNSR、CUSR作为变量。
• 以“8·11”汇改作为分割点，将数据分为两个时间段进行对比分析。

四、实证研究结果

• “8·11”汇改前：

  • NDF对CNY有显著影响，且影响系数大于CNY对NDF的影响。
  • CNH对CNY的影响也显著，且影响系数大于CNY对CNH的影响。
  • 格兰杰因果检验显示NDF与CNY存在单向因果关系，CNH与CNY存在双向因果关系。
  • 脉冲响应分析显示NDF对CNY的影响更持续，CNH对CNY的影响也较为显著。

• “8·11”汇改后：

  • CNY对CNH和CNS的影响增强，NDF对CNY的影响相对减弱。
  • 格兰杰因果检验显示仅存在CNY对NDF和CNH的单向因果关系。
  • 脉冲响应分析表明CNY对离岸即期汇率的单向影响更为显著，而NDF对CNY的影响依然显著。

• 稳健性检验：

  • 将“8·11”汇改前后进一步细分，发现CNY与NDF之间的相互作用在“8·11”后趋于稳定，且CNY对NDF的影响在改革后有所减弱。
  • 以“8·11”作为分割点是合理的，符合市场变化趋势。

五、新加坡离岸人民币市场分析

• 新加坡市场与在岸市场之间的汇率互动关系与香港市场类似。
• “8·11”汇改前，CNS与CNY之间存在双向因果关系；汇改后，仅存在CNY对CNS的单向影响。
• 这一变化可能与在岸市场市场化程度提升及离岸市场流动性控制有关，反映了人民币全球定价机制的逐步完善。

结论

本文通过VAR模型和格兰杰因果检验，系统分析了人民币在岸与离岸汇率之间的互动关系，揭示了“8·11”汇改对人民币汇率全球定价机制形成的重要影响。研究显示，汇改前离岸汇率对在岸汇率具有更强的引导作用，而汇改后在岸汇率对离岸汇率的影响增强，且NDF对CNY的影响相对减弱。此外，人民币外汇期货价格对离岸汇率的影响更为显著，表明人民币全球定价机制的多元化发展。这些发现为理解人民币国际化进程和制定相关政策提供了实证依据。