20180902-招商证券_香港_-长城汽车-02333.HK-上半年盈利质量不高_基本面下行风险仍大_6页_1mb

报告摘要

长城汽车在2018年上半年实现业绩强劲反弹，主要得益于低基数效应、产品结构优化及会计政策调整。尽管如此，公司基本面仍面临较大的下行风险，尤其在SUV市场竞争加剧、WEY品牌增长乏力以及哈弗市场份额收缩等方面。

上半年业绩表现：
- 总收入同比增长18.0%至486.8亿元人民币。
- 净利润同比增长52.7%至37亿元人民币，其中核心利润同比增长44%至34.9亿元人民币。
- 毛利率同比提升1.2个百分点至21.1%。
- 研发费用率同比下降45.3%至8.4亿元人民币，主要由于会计政策调整，将部分研发开支资本化。
增长动力：
- 上半年汽车销量同比增长2.3%至47.2万辆。
- 高端品牌WEY销量达7.8万辆，占总销量的16.5%，推动平均售价同比上涨约13%。
- 低基数效应，去年同期因促销活动导致利润下降。
风险因素：
- 哈弗品牌销量同比下降19%，且自5月份起月销量同比跌幅持续扩大。
- WEY品牌销量在7月份降至3-4千辆，远低于此前高峰期的1万辆。
- SUV行业红利下降，轿车对SUV的替代趋势显现，SUV市场竞争加剧。
- 二季度毛利率环比下降0.9个百分点至20.6%，显示终端市场定价能力减弱。
盈利预测调整：
- 下调2018-2020年净利润预测3%/2%/1%，低于市场一致预期10%/8%/8%。
- 调整目标价至5.2港元，相当于2018年市盈率6.1倍，低于公司历史平均估值（8.8倍）一个标准差。

财务预测：
- 营业收入预测：2018E为101.924亿元人民币，2019E为109.068亿元人民币，2020E为115.232亿元人民币。
- 净利润预测：2018E为6.588亿元人民币，2019E为7.251亿元人民币，2020E为7.862亿元人民币。
- 每股盈利预测：2018E为0.72元，2019E为0.79元，2020E为0.86元。
- 每股股息预测：2018E为0.22元，2019E为0.24元，2020E为0.26元。
- 市盈率预测：2018E为5.8倍，2019E为5.3倍，2020E为4.9倍。
- 市净率预测：2018E为0.7倍，2019E为0.6倍，2020E为0.6倍。
- ROE预测：2018E为12.1%，2019E为12.1%，2020E为12.1%。
市场表现：
- 12个月目标价为5.2港元，上涨空间为+8%。
- 股价表现：过去1个月下跌12.6%，6个月下跌45.9%，12个月下跌48.7%。
- 恒生指数同期表现：过去1个月下跌2.0%，6个月下跌8.7%，12个月微涨0.2%。
行业估值比较：
- 汽车制造商整体平均市盈率：2018E为8.2倍，2019E为7.2倍。
- 长城汽车市盈率：2018E为5.8倍，2019E为5.3倍。
- 汽车经销商整体平均市盈率：2018E为6.9倍，2019E为5.8倍。
- 汽车零部件整体平均市盈率：2018E为13.9倍，2019E为12.4倍。
投资评级：
- 维持中性评级，下调目标价至5.2港元。
- 投资评级定义：中性表示预期股价在未来12个月内上升或下跌10%或以内。