20231129-山西证券-波司登-03998.HK-波司登主品牌表现靓丽_期待销售旺季表现_5页_429kb

波司登（03998.HK）总结

核心内容

波司登（03998.HK）在2023/24财年上半财年实现营收74.72亿元，同比增长20.9%，归母净利润9.19亿元，同比增长25.1%。公司派发中期股息5.0港仙/股。整体表现超出市场预期，主要得益于品牌羽绒服业务的增长和防晒服、轻薄羽绒服等新产品的成功拓展。

主要观点

• 品牌羽绒服业务表现强劲：作为公司主要收入来源，品牌羽绒服业务收入达49.40亿元，同比增长28.1%，占集团总收入的66.1%。其中波司登主品牌收入44.21亿元，同比增长25.5%。
• 新产品拓展成功：夏季防晒服产品贡献增量，预计实现营收5亿元；轻薄羽绒服推出“一衣三穿冲锋衣羽绒服”和“新一代滑雪系列”等创新产品。
• 线上渠道增长显著：线上渠道收入同比增长23.8%至11.33亿元，品牌羽绒服业务线上收入占比达22.0%，女装业务线上收入占比为11.4%。
• 门店优化与渠道调整：自营门店净减少193家至1206家，经销门店净增加83家至2107家，整体门店数量保持稳定。公司约72%的门店位于三线及以下城市，约28%位于一二线城市。公司还开设超过400家旺季店。
• 盈利能力稳定：2023/24上半财年毛利率保持在50.0%，其中品牌羽绒服业务毛利率为61.2%，同比略有下降。归母净利润率提升0.4pct至12.3%。
• 存货周转效率提升：存货周转天数从2022A的181天降至160天，显示公司库存管理优化。
• 投资建议：维持“买入-A”评级，预计FY2024-FY2026营收将分别增长15.2%、14.7%、14.2%，归母净利润分别增长22.7%、18.1%、16.7%。对应市盈率分别为12.3、10.4、8.9倍，显示出良好的成长性和估值吸引力。

关键信息

财务数据概览

业务结构

• 品牌羽绒服业务：收入49.40亿元，同比增长28.1%，占集团收入比重66.1%。
• 贴牌加工管理业务：收入20.43亿元，同比增长7.8%，占集团收入比重27.3%。
• 女装业务：收入3.93亿元，同比增长15.4%，占集团收入比重5.3%。
• 多元化服装业务：收入0.96亿元，同比增长9.8%，占集团收入比重1.3%。

渠道表现

• 自营渠道：收入16.55亿元，同比增长35.6%，占比33.5%。
• 批发渠道：收入30.44亿元，同比增长21.1%，占比61.6%。
• 经销渠道：收入2.65亿元，同比增长52.2%，占比5.3%。
• 线上渠道：收入11.33亿元，同比增长23.8%，占比15.2%。

存货与现金流

• 存货周转天数：160天，同比减少21天。
• 经营活动现金流净额：-5.86亿元，较上年同期改善。

风险提示

• 电商渠道增长可能放缓；
• 行业竞争加剧；
• 新产品推出可能不及预期。

投资评级说明

• 买入-A：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；
• 增持：预计涨幅介于5%-15%之间；
• 中性：预计涨幅介于-5%-5%之间；
• 减持：预计涨幅介于-5%-15%之间；
• 卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。

风险评级

• A：预计波动率小于等于相对基准指数；
• B：预计波动率大于相对基准指数。

估值比率

• P/E：12.3/10.4/8.9倍；
• EV/EBITDA：7.8/6.1/4.7倍。

总结

波司登在2023/24上半财年表现亮眼，营收与利润均实现增长，尤其是品牌羽绒服业务和防晒服产品贡献显著。公司通过优化门店结构和拓展线上渠道，提升了整体运营效率。尽管冰洁品牌仍在调整期，但整体财务指标稳健，盈利能力和现金流状况良好，未来三年业绩预计持续增长。分析师维持“买入-A”建议，认为公司具备良好的增长潜力和估值优势。同时，需关注电商增长放缓、行业竞争加剧等风险因素。