20211129-安信国际证券-波司登-03998.HK-持续聚焦主航道_期待旺季表现_4页_549kb

报告摘要

波司登公布了截至2021年9月30日的中期业绩，展现出公司在多个业务板块的稳健增长与品牌升级的显著成效。公司上半财年收入达53.9亿元，同比增长15.6%，毛利率达到50.5%，同比提升2.7个百分点，显示出公司在成本控制和产品结构优化方面的成功。

品牌羽绒服业务表现突出：作为收入占比最大的业务板块，品牌羽绒服业务收入为34.7亿元，同比增长16.2%，占总收入的64.5%。其毛利率为61.1%，同比提升4.7个百分点，显示出高单价产品销售的增加及品牌价值的提升。
主品牌波司登增长显著：主品牌波司登收入达32.5亿元，同比增长19.1%，毛利率提升至62.6%，进一步验证了品牌高端化战略的成功。
贴牌加工业务稳步提升：贴牌加工业务收入为14.3亿元，同比增长16.2%，毛利率提升至19.1%。这得益于公司对核心客户订单的稳定增长以及成本费用的严格控制。
女装业务小幅增长：女装业务收入为4.2亿元，同比增长1.0%，毛利率保持稳定在73.6%。
多元化业务有所增长：尽管公司持续收缩多元化业务，但校服业务的大幅增长使多元化业务收入达到0.72亿元，同比增长1.3倍，占总收入的1.3%。

公司线上渠道持续扩展，2021年新增京东及抖音等渠道，上半财年线上销售收入达7.1亿元，同比增长31.5%。品牌羽绒服及女装业务分别贡献6.6亿元和0.42亿元，分别占各自业务收入的19.0%和10.0%。

公司注重线下渠道的结构优化，聚焦“2+13”这15个核心城市，通过“关小店，开大店”的策略，提升渠道效率和质量。

项目	2019/20FY	2020/21FY	2021/22E	2022/23E	2023/24E
营业收入（亿元）	121.91	135.17	163.56	189.90	217.66
净利润（亿元）	12.03	17.10	22.83	27.52	32.46
毛利率（%）	55.0	58.6	60.0	60.6	61.0
净利率（%）	9.9	12.6	14.0	14.5	14.9
EPS（元）	0.11	0.13	0.21	0.25	0.30
市盈率	40.97	34.46	21.27	17.64	14.96
市净率	4.79	4.51	4.07	3.80	3.53

波司登2022财年是其新三年计划的启动之年，公司将聚焦主品牌和主航道，定位为“全球领先的羽绒服专家”。随着冬季临近，气温较低预计将推动羽绒服销售，公司有望在下半财年迎来销售旺季。因此，公司未来业绩有望进一步提升，建议投资者关注其在旺季的表现及品牌高端化带来的长期增长潜力。

现金流：公司经营活动现金流在2021/22财年有所改善，为3,818百万港元，但投资活动现金流和融资活动现金流仍需关注。
资产负债：公司总资产稳步增长，从2019/20FY的17,379百万港元增长至2023/24E的21,619百万港元。总负债也有所增加，但股东权益持续上升，显示公司资本结构稳健。