20250213-交银国际证券-中芯国际-00981.HK-股价或已充分反映上行空间_下调评级到中性_10页_665kb

中芯国际（981HK）研究报告总结

核心结论
下调中芯国际评级至“中性”，维持目标价48港元（潜在涨幅0.1%），认为股价已充分反映上行空间。上调2025年营收和毛利率预测，但因资本开支压力、下游需求不确定性和竞争加剧等因素导致评级下调。

一、业绩分析与预测

1. 4Q24业绩超预期

   • 收入221亿美元，高于预期的220亿美元；ASP环比增6%，但产能利用率环比下降。
   • 毛利率226%，超预期上限20%，主要因产品结构优化、“两新”政策刺激及汇率影响。

2. 2025全年展望

   • 营收：预测941亿美元，上调自910亿美元；指引增速高于同业均值。
   • 毛利率：上调至209%（2024年180%为近年低谷）。
   • 资本开支：2025年与2024年持平（733亿美元），仍高于市场预期。

二、估值与风险评估

1. 估值水平

   • H股22倍NTM市净率，历史分位99%/98%，高价隐含风险。
   • ROE低于同行（如格罗方德）却市净率更高，反映市场情绪驱动。

2. 定价逻辑

   • 当前股价已反映国产替代和周期上行利好，进一步上行空间有限。

三、评级与目标价

• 调降评级：H股从“买入”下调至“中性”，中性评级综合其业绩与估值。
• 目标价更新：48港元（对应225倍2025年市净率），上调以反映流动性改善及科技股重估。

四、风险因素

1. 资本开支压力：高投入或削弱毛利率提升空间。
2. 需求不确定性：2025年需求信号不明，依赖政策扶持可能边际递减。
3. 价格竞争：成熟制程产能扩张或引发产品单价下调压力。

五、核心信息

• 研发进展：国产替代趋势与技术突破将持续巩固龙头地位。
• 市场情绪：港股流动性和DeepSeek效应推动估值短期上涨，基本面仍是长期看点。

分析师备注：详见交银国际免责声明及商务关系声明。