20140123-招商证券_香港_-中集安瑞科-03899.HK-股价充分反映天然气汽车概念_12页_1mb

中集安瑞科控股有限公司（03899.HK）总结

核心内容

中集安瑞科（CIMC Enric Holdings Ltd.）是一家多元化能源设备及化工、食品设备制造企业。尽管其股价曾因天然气汽车（NGV）概念而受到关注，但近期分析认为其股价已充分反映这一利好，因此将评级从“买入”下调至“中性”。

主要观点

• 天然气汽车概念已被充分定价：目前股价接近SOTP（分类加总法）目标价，且市盈率高于历史平均值一个标准差，表明市场已对天然气替代石油的政策预期做出反应。
• 天然气加气站供大于求：中国天然气车辆与加气站比例最低，即使每年新增10万辆NGV，仍需15年才能与行业平均接轨，因此天然气加气站和设备需求增长有限。
• 非能源业务不可忽视：公司管理层明确指出，化工设备和食品设备是其三大核心业务之一，对财务表现有重要影响，不应被忽视。
• 能源设备收入占比下降：尽管天然气和NGV发展迅速，但能源设备占经营利润比例持续下降，从2009年的76%降至2013年的53%，表明公司对NGV概念的依赖有限。
• 估值方法调整：公司估值方法由DCF改为SOTP，以更准确反映三大核心业务的价值。目标价上调至HK$13.88，但因股价上涨空间有限，评级下调至“中性”。

关键信息

股价表现

• 当前股价：HK$13.82
• 目标价：HK$13.88
• 股价上涨空间有限，预计不足1%。

盈利预测

估值与财务指标

分业务表现

• 能源设备：占营收比例从59%降至52%，经营利润占比从76%降至53%。
• 化工设备：经营利润占比35%，预计2014年营收增长11.1%。
• 食品设备：经营利润占比6%，预计2014年营收增长30.0%。

分业务增长预测

营收增长

业务增长对比

• 能源设备：CAGR为25.0%，但增长趋缓。
• 化工设备：CAGR为80.0%，增长强劲。
• 食品设备：CAGR为40.0%，增长稳定。

重要股东及股权结构

• 中集集团香港：持股59.85%，为最大单一股东。
• 自由流通量：35.88%。
• 主要股东变动：PGM Holding B.V. 在2013年11月已全部减持股份。

风险与展望

• 天然气风险：CNG和LNG存在火灾、爆炸和窒息风险，可能影响其推广速度。
• 市场饱和风险：中国天然气加气站和车辆比例低，未来增长空间有限。
• 非能源业务增长潜力：化工和食品设备业务增长快，可能在未来成为主要利润来源。
• 未来展望：能源设备增长趋缓，但化工设备有望持续增长，带动整体盈利。

估值方法调整

• 从DCF调整为SOTP：以更准确反映公司三大核心业务的价值。
• 目标价：HK$13.88，对应18.8倍2014年每股盈利。
• 当前估值：高于历史市盈率范围，表明市场已充分定价天然气概念。

图表与数据来源

• 图1：Enric的营收结构。
• 图3：经营利润结构。
• 图5：经营利润率稳定。
• 图7：全球前10大天然气车辆与加气站国家对比。
• 图9：Enric的能源设备营收与利润占比。
• 图12：主要股东活动。
• 图14：SOTP估值计算。
• 图15：12个月前市盈率区间。

总结

中集安瑞科作为多元化能源及非能源设备制造商，其天然气汽车概念已被市场充分定价。尽管公司能源设备业务仍占较大比例，但非能源业务（化工与食品设备）增长强劲，可能在未来成为主要利润来源。然而，由于天然气加气站供大于求及潜在安全风险，天然气汽车概念对公司的增长推动有限。估值方法调整为SOTP后，目标价为HK$13.88，但因股价已接近目标，评级下调至“中性”。