20201202-国金证券-乳制品行业专题分析报告_估值处于低位_奶价周期或成竞争趋缓催化剂_15页

报告摘要

乳制品行业专题分析报告总结

核心内容

本报告围绕乳制品行业在当前奶价上涨周期中的应对策略，分析了历史与当前的行业环境变化，并探讨了乳制品企业利润改善的可能路径。报告指出，当前乳制品板块估值处于低位，利润改善存在催化剂，主要体现在奶价周期的开启和销售费用的理性控制。

主要观点

当前行业现状：
- 乳制品板块估值处于历史低位，尤其是2020年8月后显著下滑。
- 2020年Q1、Q2乳制品企业盈利情况低于行业平均水平，但Q3已恢复至正常水平，营收增速回升，但净利润增速仍偏低。
- 乳制品需求趋于饱和，增长主要依赖产品结构升级。
历史奶价上涨周期回顾：
- 上一轮奶价上涨发生在2010-2014年，主要由三聚氰胺事件引发的消费信心恢复和奶源紧张导致。
- 头部企业如伊利、蒙牛、光明在该周期内通过控费、提价和产品结构升级实现了盈利水平的提升。
- 伊利毛销差从2011年的9.81%提升至2014年的14.03%，蒙牛和光明也有所改善。
新一轮奶价上涨周期开启：
- 2019年起我国进入新一轮奶价上涨周期，奶牛数量处于低谷，极端天气和疫情对奶源造成影响。
- 奶价上涨持续至2020年下半年，预计供需不平衡将持续到2021年。
企业应对策略：
- 产品结构升级是主要增长点，伊利和蒙牛在高端产品、有机奶、包装创新等方面持续发力。
- 销售费用控制成为重要手段，尤其是广告费用占比较高，存在优化空间。
- 提价空间有限，尤其在高端产品领域，两强价格已接近或高于进口品牌。
竞争格局变化：
- 两强（伊利和蒙牛）在乳制品和液态奶领域的市占率合计达40%和57%，竞争格局趋于集中。
- 随着行业增长放缓，两强由营收增长转向利润增长，竞争趋缓成为趋势。
短期与长期趋势：
- 短期来看，疫情和成本压力促使企业减缓促销力度，销售费率下降。
- 长期来看，行业进入利润驱动阶段，结构升级是未来增长的核心。

关键信息

估值与盈利：
- 乳制品板块估值处于低位，利润改善存在催化剂。
- 2020年Q3营收增速恢复，但净利增速仍低于行业平均水平。
奶价与销售费用：
- 原奶价格与销售费率呈现负相关关系，销售费用控制有助于利润提升。
- 2013年奶价上涨期间，伊利、蒙牛、光明销售费率均有所下降。
提价与产品结构：
- 2013年伊利和蒙牛提价幅度分别为10%和5%，产品结构升级对营收增长贡献显著。
- 2015-2019年，产品结构升级仍是伊利营收增长的主要动力，贡献率保持在30%以上。
销售费率与广告支出：
- 近年来两强销售费率明显上升，广告费用占比较高，存在优化空间。
- 伊利广告费用占比稳定在12-13%，蒙牛则呈上升趋势。
市场格局：
- 伊利和蒙牛在乳制品和液态奶领域的市占率合计达40%和57%，竞争格局趋于集中。
- 随着需求饱和，未来增长将更多来自产品升级。

风险提示

行业竞争加剧的风险。
食品安全风险。
疫情反复的风险。

附录信息

分析师信息：
- 汪玲，分析师，执业编号：S1130520070001
- 王映雪，分析师，执业编号：S1130520080001
- 李茵琦，联系人
联系方式：
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