乳制品行业专题分析报告：估值处于低位，奶价周期或成竞争趋缓催化剂-20201202-国金证券-15页_2mb

乳制品行业专题分析报告总结

核心内容

本报告聚焦乳制品行业的奶价周期与企业应对策略，分析了当前行业环境及未来趋势，并对两强企业（伊利与蒙牛）的利润改善可能性进行了评估。

主要观点

• 当前行业估值低位：乳制品板块估值处于低位，但利润改善存在催化剂。自2020年8月以来，乳制品板块估值大幅下滑，目前低于行业平均水平。
• 业绩表现：2020年Q1、Q2乳制品板块盈利表现低于行业平均水平，Q3营收增速恢复至正常水平，但净利润增速仍偏弱。
• 奶价上涨周期开启：2020年下半年，国内生鲜乳价格再次进入上涨通道，预计供需不平衡将持续至2021年。
• 历史经验：2010-2014年上一轮奶价上涨期间，伊利、蒙牛和光明通过控费、提价与产品结构升级，盈利水平不减反增。
• 提价空间有限：当前两强在高端产品提价空间有限，需更多依赖产品结构升级。
• 销售费用改善空间：近年来两强销售费率有所上升，其中广告费用占比高，存在降费空间。
• 竞争趋缓趋势：长期来看，行业需求趋于饱和，两强市占率提升速度放缓，利润增长成为关键；短期来看，疫情冲击与成本压力促使企业理性控费，促销力度趋缓。

关键信息

行业现状

• 估值情况：截至2020年11月底，乳制品板块PE（TTM）为38倍，低于行业平均水平（49倍）。
• 营收与利润：Q3营收增速恢复至正常水平，但归母净利润增速仍低于行业均值。
• 产品结构升级：伊利和蒙牛在高端产品、有机奶、功能性产品等方面持续发力，推动营收增长。

上一轮奶价上涨复盘

• 2010-2014年奶价上涨：主要由三聚氰胺事件、极端天气及疫情等因素引发。
• 企业应对措施：
  • 控制销售费用，伊利销售费率下降至17.89%。
  • 产品提价，伊利提价幅度在5-10%，蒙牛提价5%。
  • 产品结构升级，推动均价提升，抵消成本上涨。
• 盈利提升：伊利毛销差从9.81%提升至14.03%，蒙牛和光明也有一定提升。

新一轮奶价上涨应对策略

• 提价空间有限：两强高端产品价格已接近或高于进口品牌，提价红利已释放。
• 产品结构升级：伊利和蒙牛持续推动高端产品线，如有机奶、功能性产品等，提升均价与附加值。
• 销售费用控制：2018-2019年，伊利销售费率为23-25%，蒙牛为27%，其中广告费用占比较大，具备降费空间。
• 竞争趋缓预期：短期来看，两强均有控费意愿，预计促销力度将趋于理性；长期来看，行业进入利润增长阶段。

风险提示

• 行业竞争加剧：若企业开启价格战，将影响整体盈利。
• 食品安全风险：食品安全问题可能严重影响企业声誉与销售。
• 疫情反复风险：疫情反复可能限制线下流通，影响企业业绩表现。

附录信息

• 图表信息：包括市盈率走势、营收与净利增速对比、销售费率变化、产品价格对比、市占率数据等，提供了详实的数据支持。
• 分析师信息：
  • 汪玲，SAC执业编号：S1130520070001，邮箱：wang_ling@gjzq.com.cn
  • 王映雪，SAC执业编号：S1130520080001，邮箱：wang_yingxue@gjzq.com.cn
  • 李茵琦，邮箱：liyinqi@gjzq.com.cn

结论

当前乳制品行业处于估值低位，利润改善空间存在。面对新一轮奶价上涨，伊利与蒙牛需通过产品结构升级与适当控费来应对，以实现利润增长。长期来看，行业需求趋于饱和，竞争格局由营收增长向利润增长转变，企业需更加注重质量与品牌建设。