深度报告-20201207-西南证券-上海家化-600315.SH-新帅上马谱新章_家化龙头再起航_25页_3mb

上海家化总结

核心内容

上海家化是中国最早的民族化妆品企业之一，成立于1898年，2001年上市，成为国内首家化妆品上市公司。公司品牌布局全面，涵盖护肤、洗护、家居护理、婴幼儿护理等多个领域，旗下品牌包括佰草集、玉泽、六神、高夫等。近年来，公司因高费用率被市场诟病，但随着新任董事长潘秋生的上任，公司加快变革与转型步伐，提升运营效率，优化费用支出。

主要观点

• 管理层变革：潘秋生先生拥有丰富的跨国消费品公司管理经验，曾在欧莱雅和美泰任职，熟悉化妆品行业。他的上任标志着公司进入新的发展阶段，致力于推动品牌创新和渠道优化。
• 品牌潜力：佰草集和玉泽是公司重点发展的护肤品牌。佰草集以中草药配方为特色，品牌文化深厚，有望通过渠道优化焕发新生；玉泽依托本土权威医疗机构支持，产品实力强，具备较高性价比，未来增长潜力大。
• 渠道优化：公司线上渠道占比持续提升，2020年上半年线上收入达14.3亿元，同比增长32.7%。然而，与同行相比，线上渠道仍有较大优化空间，公司未来有望进一步拓展线上业务。
• 费用优化：公司期间费用率远高于行业平均水平，2020年Q1-Q3期间费用率为57.4%。随着渠道和品牌优化，费用率有望下降，提升公司盈利能力。
• 盈利预测：预计未来三年公司归母净利润将保持9%的复合增长率，首次覆盖给予“持有”评级。公司盈利能力有望逐步改善，毛利率和净利率均有望提升。
• 市场前景：护肤品市场持续增长，特别是功能性护肤市场，如敏感肌护理，呈现快速增长趋势。公司有望通过产品创新和营销优化，抓住市场机遇。

关键信息

品牌布局

• 佰草集：中草药护肤品牌，主打高端市场，2019年市场份额降至0.8%，但具备品牌文化底蕴，有望通过渠道优化和产品创新提升市场表现。
• 玉泽：敏感肌护肤品牌，由专业医学院背书，产品实力强，2020年成为天猫美容护肤行业TOP1单品，具备高性价比，未来发展潜力大。
• 其他品牌：包括六神、高夫、双妹、启初、家安等，覆盖不同消费群体，公司通过品牌矩阵实现全市场覆盖。

渠道发展

• 线上渠道：2020年上半年线上收入同比增长32.7%，营收占比为38.7%。公司未来有望进一步提升线上渠道占比，优化营销策略。
• 线下渠道：公司线下渠道包括百货、商超、母婴店、化妆品专营店等，2019年线下门店达20万家，覆盖广泛。

费用与运营

• 期间费用率：2020年Q1-Q3期间费用率为57.4%，远高于珀莱雅（13.6pp）和丸美股份（20.4pp）。
• 运营效率：公司存货和应收账款周转速度低于同行，需进一步优化运营效率，提高资金使用效率。

盈利预测

风险提示

• 市场竞争加剧：外资品牌加速下沉，市场竞争日益激烈。
• 转型效果不及预期：新管理层的变革可能面临挑战，效果可能不达预期。
• 品牌增长不及预期：佰草集和玉泽等品牌可能因市场环境变化增长不及预期。

总结

上海家化作为家化行业龙头之一，品牌布局全面，但一直面临高费用率问题。随着潘秋生先生的上任，公司加快变革与转型，优化渠道和费用结构，提升运营效率。佰草集和玉泽作为重点护肤品牌，具备较大的发展潜力。未来三年，公司预计保持9%的归母净利润复合增长率，首次覆盖给予“持有”评级。然而，公司仍需面对市场竞争加剧、转型效果不及预期以及品牌增长不及预期等风险。