20200820-浙商证券-上海家化-600315.SH-上海家化深度报告_百年积淀_历久弥新_日化龙头再起航_26页_3mb

上海家化深度报告总结

核心内容

上海家化是中国历史最悠久的日化企业之一，成立于1898年，拥有122年历史。公司以“变美+抗老”为消费趋势，积极布局多品牌战略、渠道改革和电商发展，旨在提升市场竞争力和盈利能力。报告首次覆盖给予增持评级，预计2020-2022年EPS分别为0.67、0.80、0.98元/股，对应PE分别为60、50、41倍。

主要观点

1. 行业趋势：中国化妆品与个护市场增速领跑全球，预计2020年市场规模达718亿美元，2023年有望超越美国成为第一大市场。
2. 渠道变革：电商渠道占比30.3%，成为第一大销售渠道。公司通过电商改革与网红经济提升线上销售比例，从22%提升至34%。
3. 品牌战略：公司拥有十大自主品牌，覆盖母婴、家庭、男性、护肤等全领域，其中佰草集和六神市占率较高，玉泽等新兴品牌表现突出。
4. 新CEO战略：潘秋生上任后提出“以消费者为中心”的新战略，推动品牌创新与渠道经济，启动CS渠道云商城，并推出65款新品。

关键信息

• 品牌矩阵：佰草集、六神、高夫、启初、美加净、家安、玉泽、双妹、一花一木、汤美星。
• 渠道布局：拥有20万商超门店、9万乡村网点、1500家百货店、1.3万化妆品专营店、6000家母婴店。
• 研发投入：2019年研发费用1.73亿元，研发费用率2.5%，处于国际领先区间。
• 盈利预测：2020-2022年公司EPS分别为0.67、0.80、0.98元/股，对应PE分别为60、50、41倍。

风险提示

1. 化妆品市场需求波动的风险。
2. 新管理团队战略失误的风险。
3. 品牌拓展不及预期的风险。
4. 疫情常态化背景下，线下渠道受冲击存在不确定性。

投资逻辑

• 品牌年轻化：通过与热门IP合作，如《跑男4》、李易峰、李佳琪等，提升品牌形象与市场认知。
• 电商催化：线上销售占比提升，与天猫购物节、头部主播合作，推动玉泽等品牌高增长。
• 新战略落地：潘秋生带来丰富的品牌与电商改革经验，推动公司线上线下同步发展。

催化剂

1. 网红营销与品牌年轻化初见成效，冻干面膜成为新兴爆品。
2. 新CEO注入信心，推动渠道改革与品牌聚焦。
3. 疫情限制了国际品牌增长，国货品牌有望分得更大市场份额。
4. 65款CS专供新品将重燃线下渠道增长动力。
5. 佰草集典萃结合冻干科技与功能性成分推陈出新，线上官网更新升级。

财务摘要

• 2019年营收：7596.95百万元，同比增长6.43%。
• 2020年预计营收：7670.81百万元，同比增长0.97%。
• 2021年预计营收：8535.20百万元，同比增长11.27%。
• 2022年预计营收：9678.00百万元，同比增长13.39%。
• 2019年净利润：557.09百万元，同比增长3.09%。
• 2020年预计净利润：448.07百万元，同比下降19.57%。
• 2021年预计净利润：538.32百万元，同比增长20.14%。
• 2022年预计净利润：655.17百万元，同比增长21.71%。

图表目录

• 图1：经历两次重大体制改革，业务扩展+品牌驱动巩固龙头地位
• 图2：10大品牌共同发力，实现市场全覆盖
• 图3：公司19年营收占比个护65%、化妆品31%，业务结构稳定
• 图4：公司19年化妆品与个护市场市占率为1.5%，头牌佰草集占0.8%
• 图5：公司线上销售占比由17年的22%提升至19年的34%
• 图6：11年第二轮体制改革后，中国平安系持有上海家化52.12%的股权，为实际控制人
• 图7：14-19年公司收入复合增长7%至76亿元
• 图8：14-19年公司归母净利润复合增长-9%至5.57亿元
• 图9：19年公司销售净利率7.3%，销售毛利率61.9%
• 图10：19年公司销售费用率55%，管理费用率12.4%
• 图11：19年珀莱雅毛利率68%，丸美64%，公司62%
• 图12：19年珀莱雅净利率12%，丸美28%，公司7%
• 图13：19年上海家化化妆品业务毛利率72.74%，是利润率最高的业务
• 图14：化妆品社零增速持续超过整体社会消费品零售增速
• 图15：19年限额以上零售额同比增速中，化妆品位列第二
• 图16：预计2020年中国化妆品与个护市场增长至718亿美元
• 图17：中国化妆品与个护市场规模增速全球第一
• 图18：公司层面，12-19年日化品牌公司市占率呈分化趋势，国货崛起竞争日益激烈
• 图19：中国本土化妆品品牌市占率呈上升趋势
• 图20：75%的消费者尝试过国货，86%的消费者会考虑购买国货
• 图21：19年中国电商渠道占比30.3%，成为领先的第一大渠道
• 图22：18年淘宝推出16个在线购物节
• 图23：14-19年护肤品高端产品消费占比提升至49.2%
• 图24：14-19年彩妆产品高端消费占比提升至38.3%
• 图25：中国化妆品与个护市场护肤品占比最大，18年市场比例提升至56%
• 图26：功能性护肤市场增速明显领先整体的美妆与个护市场
• 图27：贝泰妮2019毛利率80%，大幅高于日化上市公司
• 图28：中国功能性护肤赛道内部进一步细分，覆盖护肤全流程，基础成分成为品牌卖点
• 图29：2015年中国本土功能性护肤品牌市占率总计15.8%
• 图30：2019年中国本土功能性护肤品牌市占率总计27.3%，薇诺娜成为市场第一
• 图31：截至2020.7.26，玉泽天猫旗舰店近30天销售额1000万元
• 图32：截至2020.7.26，功能性护肤赛道中玉泽近30日销量占比达4.4%
• 图33：上海家化历史相对收益率、毛利率、净利率复盘，经历增长期→磨合期→再爬坡期
• 图34：16-19欧莱雅亚太销售额复合增长率达14%，占比32%
• 图35：16-19欧莱雅电商销售额复合增长率达40%，占比15%
• 图36：公司19年线下销售额负增长，16-19复合增长率2%
• 图37：上海家化线上销售占比34%，低于珀莱雅和丸美股份
• 图38：公司19年研发投入1.73亿，远高于行业均值
• 图39：公司研发费用率在2.5%上下，位于国际领先区间
• 图40：公司19年经营现金流量净额7.49亿元
• 图41：公司品牌矩阵覆盖母婴、男性、护肤等全领域

表格目录

• 表1：上海家化线下网点基数庞大，为珀莱雅、丸美的十倍以上
• 表2：公司细分业务盈利预测
• 表3：可比公司估值情况
• 表附录：三大报表预测值