20141119-中泰证券-柳州医药-603368.SH-业绩稳健增长的区域性医药流通企业_15页_558kb

柳州医药（732368.SH）研究报告总结

核心内容概述

柳州医药是广西壮族自治区的医药流通行业龙头企业，专注于药品批发和零售业务。公司以医院销售为主要业务方向，2013年医院销售收入达34.22亿元，占总营收的75.32%。公司业务覆盖广西14个地级市，三级医院100%覆盖，二级医院90%覆盖，并与多家知名医药企业建立了合作关系，成为其在广西的独家代理商。公司计划通过发行新股（不超过3000万股）和老股转让（不超过562.5万股）募集5.31亿元，用于现代物流配送中心建设、连锁药店扩展以及补充营运资金和偿还贷款。

主要观点

• 业绩增长稳健：2012年至2013年，公司营收年复合增长率达29.1%，净利润年复合增长率达33.7%。预计2014-2016年营收分别为53.55亿元、61.89亿元和71.56亿元，净利润分别为1.79亿元、2.13亿元和2.53亿元，年均增速分别为19.7%、18.9%和19.0%。
• 竞争优势显著：公司拥有“深层次、广覆盖、高质量”的营销网络，终端覆盖能力突出。同时，凭借差异化服务和扁平化渠道，增强了对上游供应商的议价能力，成为越来越多企业在广西的独家代理商。
• 估值合理：基于医药流通A股上市企业的平均PE水平（35×和28×），结合公司增长能力和行业地位，预计2015年合理估值区间为25-30倍，对应市值53.8-64.5亿元。发行价测算区间为19.7-26.2元。
• 财务结构优化：公司计划通过募投项目改善财务状况，降低资产负债率。公司2013年资产负债率略高于行业平均水平，但预计发行后将有所改善。

关键信息

业务结构

• 药品批发：公司核心业务，2013年收入占比达93.43%，其中医院销售占比75.32%，毛利率稳定在7.18%左右。
• 药品零售：公司零售业务发展稳健，2011-2013年CAGR为10.5%，2013年收入占比为6.57%，毛利率为30.12%。
• 连锁药店扩展：依托桂中大药房，公司直营门店数量持续增长，2014年达到125家。

募投项目

• 现代物流配送中心工程项目：投资1.83亿元，建设期为1年。
• 连锁药店扩展业务项目：投资5,130万元，建设期为3-6个月。
• 补充营运资金和偿还银行贷款：投资2.97亿元。

股权结构

• 发行前总股本为9000万股，朱朝阳持有39.88%。
• 发行后，朱朝阳最低持股比例为30%，仍为实际控制人。
• 高管多数持股，形成较充分的激励机制。

财务指标

• 毛利率：公司整体毛利率稳定，与同业相比无明显差异。
• 应收账款周转率：公司应收账款占营收比例在26.62%-29.48%之间，处于行业中等水平。
• 资产负债率：略高于行业平均水平，但预计通过募投项目有所改善。
• 净利率：2013年为3.3%，预计2014-2016年将保持稳定。

风险提示

• 市场竞争加剧：国药控股等全国性企业正在广西市场布局，可能影响公司业绩。
• 应收账款坏账：随着销售规模扩大，应收账款周转率下降，存在坏账风险。
• GSP认证风险：公司业务需GSP认证，新修订的细则尚未确定，可能影响业务。

投资建议

• 投资评级：买入（预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上）。
• 估值建议：2015年合理估值区间为25-30倍PE，对应市值53.8-64.5亿元。
• 发行价建议：预计发行价区间为19.7-26.2元。

总结

柳州医药作为广西医药流通行业龙头，凭借其在医院直销业务上的优势和广泛的营销网络，实现了业绩的稳步增长。公司通过募投项目进一步拓展业务渠道，改善财务结构，提升市场竞争力。尽管存在市场竞争加剧、应收账款坏账和GSP认证等风险，但公司具备较强的盈利能力和行业地位，合理估值区间显示其具备良好的投资价值。