20170604-华泰证券-柳州医药-603368.SH-处于战略收获期的医药流通龙头_17页_1mb

柳州医药（603368）首次覆盖报告总结

核心内容

柳州医药是深耕广西市场的医药流通龙头企业，其业务涵盖药品分销、器械耗材配送、医药零售（含DTP药房）以及中药饮片生产。公司拥有完善的物流网络和与广西地区医院的深度合作，具备较强的竞争优势。公司自2002年起实现药品分销业务连续14年增长，2002-16年CAGR达29%。2016年公司成为广西地区医药商业规模首位。

主要观点

• 公司依托广西市场，已与100%的三级医院及90%以上的二级医院建立合作关系，构建了广泛的配送网络和医院增值服务网络。
• 公司通过IPO及定增不断优化财务结构，降低资产负债率至49.13%，具备较强的融资潜力，未来可进一步拓展业务。
• 医药流通行业面临医保控费、取消药品加成等政策影响，但公司凭借规模优势和增值服务能力，有望在新标执行及“两票制”推进中持续受益。
• 公司积极拓展新增长点，包括DTP药房、器械配送、中药饮片生产等，推动业务多元化发展。

关键信息

公司概况

• 成立于1953年，前身为柳州医药批发站。
• 总股本为185.05百万股，流通A股为74.60百万股。
• 2016年总市值为9,543百万元，总资产为6,538百万元，每股净资产为17.69元。

业务结构

• 药品分销：公司核心业务，市场份额持续提升，未来3年预计保持20%增长。
• 器械耗材配送：市场份额为3.5%，发展空间较大。
• 医药零售（含DTP药房）：受益于处方外流趋势，预计未来3年持续高增长。
• 中药饮片生产：2016年布局，预计2017年产能为1200吨，2018年达到3000-5000吨。

盈利预测与估值

• 2017-19年EPS分别为2.21元、2.75元、3.28元，同比增长28%、24%、19%。
• 当前股价对应PE为23/18/15倍，PEG小于1。
• 合理估值区间为62-73元，对应17年PE为28-33倍，处于可比公司平均水平。
• 预计公司未来3年收入保持15%-20%稳健增长，净利润增速高于收入增速。

财务指标

• 营业收入：2017-19年预计分别为9,329百万元、11,257百万元、13,359百万元。
• 归属母公司净利润：2017-19年预计分别为409.57百万元、509.40百万元、608.53百万元。
• 毛利率：预计2017-19年分别为9.83%、10.17%、10.25%。
• 净利率：预计2017-19年分别为4.7%、4.8%、4.9%。
• ROE：预计2017-19年分别为12.24%、13.80%、14.82%。

风险提示

• 医保控费及取消药品加成可能导致医院压缩利润。
• DTP药房、器械配送、中药饮片项目进展不达预期。

估值分析

• 公司当前估值明显低估，合理PE区间为28-33倍。
• 参照可比公司，我们认为公司未来增长潜力大，具备较高估值提升空间。

融资潜力

• 公司资产负债率较低，具备较大的财务杠杆提升空间。
• 拟提升至60%资产负债率，可支撑135亿医药分销业务，较2016年69亿有显著提升空间。

结论

基于公司强大的市场地位、完善的物流体系、与医院的深度合作以及未来新增长点的拓展，我们首次覆盖柳州医药，给予“买入”评级。公司未来3年有望实现业绩稳健增长，合理估值区间为62-73元。