20170605-西南证券-柳州医药-603368.SH-内生增长动力强_被低估的区域流通龙头_34页_2mb

柳州医药深度报告总结

核心内容概览

柳州医药（603368）是深耕广西市场的区域医药流通龙头，凭借强大的医疗资源把握能力和高效的供应链延伸服务，公司内生增长动力强劲，具备良好的成长性与盈利潜力。2017年，公司业绩增速预计达到35%，未来三年收入增速维持在18-20%，毛利率有望提升约1个百分点。分析师认为公司合理股价为74.5元，维持“买入”评级。

主要观点

• 政策契机：广西医药流通市场在“两票制”和新标切换的推动下，行业集中度将提升，公司有望凭借供应链延伸服务提升市占率至60%以上。
• 产业链延伸：公司积极布局DTP药房、中药饮片、IVD流通等新业务，拓展至医疗服务领域，进一步打开成长空间。
• 盈利能力：公司毛利率和净利率持续提升，主要得益于规模效应、议价能力增强及费用率下降。
• 估值与投资建议：基于相对估值法，公司2018年PE为25倍较为合理，对应合理股价74.5元。

关键信息

公司概况

• 柳州医药为民营医药流通企业，员工持股比例高，已覆盖广西14个地级市。
• 公司于2014年设立股份公司，2014年底登陆A股市场。
• 董事长朱朝阳直接持有公司27.9%股份，员工持股比例约15%。

同业对比

• 公司与广西医科大深度合作，绑定核心医疗资源，合作医院数量众多。
• 公司纯销业务占比达75%，高于行业平均水平，显示其在医院市场的竞争力。
• 公司资金周转能力强，应付账款占应收账款比例接近80%，体现其运营效率。

流通业务

• 广西医药流通市场主要由柳州医药和国控广西两家公司主导，合计市占率约41.5%。
• 公司已签订30余家医院供应链延伸协议，其中约20家为三甲医院。
• 新标切换后，公司收入增速明显提升，2017年Q1收入增速接近20%，毛利率和净利率同步增长。

产业链延伸

• 公司2015年开始布局DTP药房，2017年预计新增近10家门店，未来三年增速预计在50%以上。
• 中药饮片业务预计2017年实现盈亏平衡，2018年起贡献利润。
• 公司与润达医疗合资设立广西柳润医疗科技有限公司，进军IVD流通领域。

盈利预测与估值

股价上涨催化因素

• 广西省“两票制”政策出台
• 广西新标切换后业绩加速
• 广西省医药分家相关政策出台

投资风险

• “两票制”、“医药分家”政策推进速度不及预期
• 广西省医药流通行业增速下滑
• 新业务拓展不及预期
• 与广西医科大合作不及预期

业务布局与成长空间

• DTP药房：公司已布局17家DTP门店，预计未来三年增速保持50%以上，2017年预计新增近10家。
• 中药饮片：预计2017年实现盈亏平衡，2018年起贡献利润，市场规模约30亿元。
• IVD流通：与润达医疗合作，切入IVD流通市场，有望成为广西IVD流通龙头。

总结

柳州医药凭借其在广西市场的深厚根基和强大的供应链延伸能力，在政策推动下业绩有望持续增长。公司通过与广西医科大的深度合作和产业链延伸，进一步增强竞争力，打开成长天花板。未来三年，公司收入与利润均保持较快增速，预计2018年给予25倍PE估值，合理股价为74.5元，维持“买入”评级。