20180607-申万宏源-合兴包装-002228.SZ-完成收购合众创亚_横向整合发挥协同效应_上调至买入_3页_617kb

合兴包装（002228）研究报告总结

核心内容

本报告发布于2018年6月7日，对合兴包装（002228）的投资价值进行分析，并上调其评级至“买入”。报告指出，公司通过完成对合众创亚的收购，实现了横向整合，提升了行业地位和协同效应。同时，公司正在推进业务转型，由传统包装制造商向一体化包装服务商转变，未来盈利空间广阔。

主要观点

1. 收购合众创亚，实现资源整合

• 公司于2018年6月4日完成对合众创亚100%股权的收购，交易金额为7.18亿元，低于标的评估价值10.44亿元，预计产生1.5亿元以上的投资收益。
• 合众创亚为原国际纸业在中国区域的瓦楞纸箱业务生产商，拥有14家子公司，覆盖全国主要地区。
• 收购后，公司可整合原国际纸业的国内业务，扩大区域布局，增强服务能力，实现客户结构互补与协同效应。

2. 业务结构优化，收入持续增长

• 公司传统业务受益于行业洗牌，集中度提升，收入增速高于行业平均水平。
• PSCP（包装产业供应链云平台）作为新业务模式，通过互联网技术整合资源，提升供需对接效率，未来有望带来规模效应。
• 公司已与海尔、格力、联想、小米、伊利、京东、顺丰等大客户合作，推动业务扩张。

3. 盈利能力逐步修复

• 2018年Q1毛利率为11.8%，较2017年略有下降，但整体仍维持在13%-15%区间。
• 由于PSCP业务初期投入较大，费用增加导致盈利承压，但随着业务成熟，盈利弹性有望释放。
• 报告预测，2018-2020年归属于母公司所有者的净利润分别为3.88亿元、3.59亿元、4.64亿元，EPS分别为0.33元、0.31元、0.40元。

4. 投资价值分析

• 当前股价为4.72元，对应2018年PE为14倍（考虑投资收益），2019年为15倍，2020年为12倍。
• 与行业对比，公司PE低于行业平均水平，估值具有吸引力。
• 公司具备强大的管理能力，曾通过产业并购基金成功实现业务扭亏为盈，此次收购进一步验证其整合能力。

关键信息

财务数据概览

行业与市场背景

• 纸包装行业集中度提升，公司受益于行业洗牌，龙头效应明显。
• 上游原材料价格持续上涨，但公司通过集中度提升，增强议价能力，向下游转嫁成本压力。
• 行业处于整合期，公司通过并购与自建产能，加速整合进程。

投资评级

• 公司评级：买入（上调）
• 行业评级：看好（Overweight）

未来展望

公司未来将继续推进PSCP平台建设，完善其功能，提升服务效率与盈利能力。随着原材料成本压力缓解及行业整合持续推进，公司盈利弹性有望逐步释放，成为纸箱包装行业的龙头。