2026年房地产投资策略_寒夜破晓_曙光渐近_53页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 華源证券 HUAYUAN SECURITIES # 寒夜破晓，曙光渐近 # -2026年房地产投资策略 证券分析师 邓力 SAC: S1350525070006 dengli@jzsec.com 陈颖 SAC: S1350525110002 ■ 现状分析：当前中国房地产市场正处于结构性调整阶段，整体特征表现为“量价齐跌、库存及投资压力仍存”。2025年，全国新房成交延续22年以来的调整趋势，70城新房二手房价格同环比持续下跌，价格端仍在底部震荡。库存方面，新房和二手房库存去化压力仍在增加，其中新房库存虽略有回落，但在成交持续偏弱的背景下，全国平均去化周期仍维持高位，库存压力依旧突出。投资端，房企整体延续谨慎态度，拿地意愿偏弱，新开工面积持续下降，房地产开发投资降幅仍在扩大。 ■政策复盘：回顾2021年及之前的历史周期，房地产需求走弱多由政策收紧引发，因此政策放松往往能迅速带来成交与房价反弹，刺激效果明显。但本轮周期中，2022-2024年多轮宽松政策均未带来持续修复，核心原因或在于需求端已自然“见顶”：城镇化率升至接近快速提升区间的上沿、人口增速转负，新增需求放缓；同时居民与房企杠杆已处高位，信用扩张空间有限，导致政策刺激效果相对有限。这意味着本轮调整并非传统“政策收紧-政策放松”周期，而是需求自然回落与资产负债表约束共同导致。展望未来，行业复苏或需同时满足政策进一步发力与需求自然筑底，政策方向或将从传统宽松转向利率下行、房贷贴息、存量房收储及城市更新等结构性工具。 ■行业展望：我们认为，2026年，三大趋势值得期待：1）房地产调整周期有望进入尾声：参考全球68次房地产危机的历史经验，样本历史平均跌幅 $35\%$ ，平均调整时间6年，当前我国实际房价调整的长度与深度均已相对充分。更重要的是，2006-2021年中国房地产的上行周期中实际房价涨幅与同期实际人均GDP增速基本匹配，显示房地产价格上涨与经济扩张相协调，整体风险或低于普遍认知。2）“好房子”趋势：当前房地产行业政策导向已完成从“住有所居”向“住有宜居”的根本性转变。中央层面自2023年起高频强调建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”，政策推动和供需结构的升级意味着后续高品质住宅市场或将迎来较大的发展空间。3）香港楼市复苏延续：考虑美联储降息周期、“供平过程”激发的刚性及投资需求释放，以及人口回流提供的刚性需求等多重积极因素支撑，预计2026年香港一手私人住宅市场成交量与成交价格或将进一步回升。 ■风险提示：政策波动风险，行业基本面修复不及预期的风险，房企经营与流动性风险，第三方数据偏差风险。 # 主要内容 1. 现状分析：量价已深度调整，静待拐点 2. 政策复盘：基本面与政策面有望共振 3. 行业展望：2026年三大趋势值得期待 4. 投资建议：寒夜破晓，曙光渐近 5. 风险提示 图：全国商品房销售金额及同比 图：全国商品房销售面积及同比 新房市场虽仍处于调整区间，但整体降幅正在收窄。根据国家统计局的数据，2025年1-11月，全国商品房销售金额为7.5万亿元，同比 $-11.1\%$ ，降幅较2024全年收窄6.0pct。全国商品房销售面积为7.9亿平，同比 $-7.8\%$ ，降幅较2024全年收窄5.1pct。 图：全国商品房销售额（按月） 图：全国商品房销售面积（按月） 按月来看，2025年11月，全国商品房销售金额/面积同比分别 $-25\% / -17\%$ ，环比分别 $+2.3\% / +9.3\%$ ，显示新房市场近期有所改善。此外，以MA12个月口径计算，11月的商品房销售金额和销售面积较历史高点已分别回落 $47\%$ 和 $52\%$ ，反映出整体销售水平已深度调整。 图：重点42城新房成交面积累计同比变化 ■2025年初至今（截至11月28日），我们重点跟踪的42个城市新房成交面积累计同比下降 $13.9\%$ 。分能级来看，一线城市表现出更强韧性，成交面积累计同比下降 $9.1\%$ ，二线和三四线城市分别累计下降 $13.5\%$ 、 $20.4\%$ ，显示出市场修复节奏在不同城市层级间存在分化。 图：重点21城二手房成交面积累计同比变化 ■2025年初至今（截至11月28日），我们重点跟踪的21城二手房成交面积累计同比 $+8.0\%$ ，相较于新房，二手房成交表现相对亮眼，其中一线、二线、三四线城市二手房成交面积累计同比 $+8.8\%$ 、 $+8.2\%$ 、 $+1.9\%$ 。 图：重点42城月度新房成交面积 图：重点21城月度二手房成交面积 图：42城单周新房成交面积 图：21城单周二手房成交面积 图：19城一二二手房成交面积 图：二线9城一二二手房成交面积 图：一线3城一二二手房成交面积 图：三线7城一二二手房成交面积 核心城市在整体调整期中展现出明显的需求韧性。2025年初至今（截至11月28日），19个重点城市的一二手房总成交面积累计同比 $-11.2\%$ 表明整体市场仍有压力。从结构来看，一线城市总成交面积累计同比 $-4.1\%$ ，降幅显著小于二线城市（ $-13.6\%$ ）和三线城市（ $-21.1\%$ ）。 图：80城新房库存面积和去化周期 新房库存小幅回落，去化周期仍受成交下行拖累。根据克而瑞的统计，截至2025年10月末，全国80城新房库存面积为4.7亿平米，较2024年末下降 $1\%$ ，对应MA12个月的去化周期为29.8个月，较2024年末拉长3.1个月。尽管新房库存总量小幅回落，但由于成交表现疲软，去化周期有所拉长。 图：一线城市新房库存面积和去化周期 图：二线城市新房库存面积和去化周期 图：三线城市新房库存面积和去化周期 截至2025年10月末，一线、二线、三线城市新房库存面积分别为0.4、2.3、2.0亿平米，分别较2024年末-6.1%、-1.4%、+1.4%，对应去化周期分别为19.2、26.1、40.9个月，分别较2024年末-0.2、+2.4、+6.1个月。整体来看，一线城市去化周期维持稳定，二线、三线城市则面临较大的去库存压力，去化周期均有所拉长，反映出市场信心和需求韧性仍存在明显的区域分化。 图：16城存量二手房挂牌量 图：16城存量二手房挂牌价 根据中指院的统计，截至2025年10月末，我们重点跟踪的16个城市的存量二手房挂牌套数较2024年末上升 $6.0\%$ ，其中一线4城的二手房挂牌量较2024年末上升 $1.6\%$ ，二线12城的二手房挂牌量较2024年末上升 $7.5\%$ 。 价格层面，截至2025年10月末，重点16城的二手房挂牌均价较2024年末平均下跌 $6.6\%$ 。分城市来看，厦门、广州、武汉、南京及青岛的挂牌价调整幅度居前，跌幅分别达 $11.3\%$ 、 $10.6\%$ 、 $9.8\%$ 、 $9.2\%$ 、 $9.2\%$ 。 我们认为，当前二手房市场仍面临一定的调整压力。一方面，业主出售意愿持续增强，推高市场存量；另一方面，大部分购房者仍处于观望状态，需求尚未有效恢复。 图：70城新建商品住宅价格指数同环比 图：70城新建商品住宅价格指数同比（分城市能级） 图：70城新建商品住宅价格指数环比（分城市能级） 新房价格延续调整趋势。2025年11月，70城新房价格指数同比下降 $2.8\%$ ，降幅较10月走阔0.2个百分点；环比下降 $0.4\%$ ，降幅较10月收窄0.1个百分点。分城市能级看，2025年11月，一线、二线、三线城市新房价格同比分别下降 $1.2\%$ 、 $2.2\%$ 、 $3.5\%$ ，环比分别下降 $0.4\%$ 、 $0.3\%$ 、 $0.4\%$ 。 图：70城二手住宅价格指数同环比 图：70城二手住宅价格指数同比（按城市能级划分） 图：70城二手住宅价格指数环比（按城市能级划分） 二手房价格继续调整且同比跌幅扩大。2025年11月，70城二手房价格指数同比下降 $5.7\%$ ，跌幅较10月走阔0.3个百分点；环比下降 $0.7\%$ 环比已连续下滑31个月。分城市能级看，一线、二线、三线城市二手房价格同比分别下降 $5.8\%$ 、 $5.6\%$ 、 $5.8\%$ ，较10月分别走阔1.4、0.4、0.1个百分点；环比分别下降 $1.1\%$ 、 $0.6\%$ 、 $0.6\%$ ，其中一线城市环比降幅较二三线城市更大。 图：70城新建商品住宅价格指数当月环比上涨、持平及下跌城市个数 图：70城二手住宅价格指数当月环比上涨、持平及下跌城市个数 新房二手房价下跌城市持续增加。2025年11月，70城新房价格环比上涨的城市为8个，相较于2024年12月减少15个；环比下跌的城市则增加至59个。2025年1-11月，新房价格环比下行的城市数量仍在扩大，市场修复的广度尚未形成。 ■2025年11月，70城二手房价格环比下跌城市数量为70个，相较2024年末增加了10个。自2025年4月以来，二手房价格环比下跌的城市个数持续增加，表明二手房价格的调整已具普遍性，市场信心亟待修复。 图：一线城市房价 图：三线城市房价 图：二线城市房价 图：四线城市房价 图：全国房屋新开工面积累计值 图：全国房屋竣工面积累计值 ■2025年1-11月，全国房屋新开工面积为5.4亿平方米，同比下降 $20.5\%$ ；施工面积65.6亿平方米，同比下降 $9.6\%$ ；竣工面积3.9亿平方米，同比下降 $18.0\%$ 。其中，新开工和竣工数据虽仍为负增长，但较2024年全年降幅已有所收窄（分别改善2.5和9.7个百分点），其中开工端的改善主要得益于土地收储与城市更新的加速推进，而竣工端的表现则是前期（2023年）商品房销售面积降幅收窄的滞后反映。 图：全国房屋施工面积累计值 图：全国房地产开发投资累计完成额 根据统计局的数据，2025年1-11月，全国房地产开发投资累计完成7.9万亿元，同比下降 $15.9\%$ ，降幅较2024年全年扩大5.3个百分点，显示出房企在投资端的持续收缩态势。 整体来看，在当前市场需求未见显著回暖的背景下，房企在拿地、新开工等投资环节仍偏向保守，预计投资端在短期内难以出现明显回暖，开发投资的持续收缩或将是当前宏观经济面临的主要挑战之一，其拐点或仍取决于销售市场的持续企稳和房企现金流状况的根本修复。 图：2026年全国房地产投资预测汇总 同比(%) 投资端 销售端 新开工面积 竣工面积 施工面积 土地购置费 投资额 销售额 销售面积 销售均价 2013 13.5 2.0 16.1 11.6 19.8 26.3 17.3 7.7 2014 -10.7 5.9 9.2 29.3 10.5 -6.3 -7.6 1.4 2015 -14.0 -6.9 1.3 1.2 1.0 14.4 6.5 7.4 2016 8.1 6.1 3.2 6.2 6.9 34.8 22.5 10.1 2017 7.0 -4.4 3.0 23.4 7.0 13.7 7.7 5.6 2018 17.2 -7.8 5.2 57.0 9.5 12.2 1.3 10.7 2019 8.5 2.6 8.7 14.5 9.9 6.5 -0.1 6.6 2020 -1.2 -4.9 3.7 6.7 7.0 8.7 2.6 5.9 2021 -11.4 11.2 5.2 -2.1 4.4 4.8 1.9 2.8 2022 -39.4 -15.0 -7.2 -5.7 -10.0 -26.7 -24.3 -3.2 2023 -20.4 17.0 -7.2 -5.5 -9.6 -6.5 -8.5 6.4 2024 -23.0 -27.7 -12.7 -8.7 -10.6 -17.1 -12.9 -4.8 2025E -18.0 -16.7 -9.8 -10.3 -14.0 -10.9 -8.2 -3.0 2026E -5.7 -15.6 -8.6 -1.8 -8.1 -9.3 -6.5 -3.0 资料来源：Wind，国家统计局，华源证券研究所 # 主要内容 1. 现状分析：量价已深度调整，静待拐点 2. 政策复盘：基本面与政策面有望共振 3. 行业展望：2026年三大趋势值得期待 4. 投资建议：寒夜破晓，曙光渐近 5. 风险提示 图：复盘过往几轮房地产周期政策放松后地产量价走势 ■ 复盘过往几轮房地产周期，政策放松后效果明显，量价反弹显著；其中，08年11月、11年12月、14年9月的三轮政策出台后，商品房销售面积单月同比从阶段性低点的-35.7%、-14.0%、-16.3%修复至+99.6%、+49.5%、+44.1%；70城商品住宅价格环比从阶段性低点的-0.7%、-0.3%、-1.2%修复至+1.9%、+1.1%、+1.8%。 ■本轮周期中，政策放松后，效果相对有限，并且持续性不足；其中，22年9月、23年8月、24年5月、24年9月的这四轮政策出台后，商品房销售面积单月同比从阶段性低点的-33.3%、-18.2%、-20.7%、-10.8%修复至+5.5%、-10.1%、-10.8%、+3.5%；70城商品住宅价格环比从阶段性低点的-0.4%、-0.4%、-0.7%、-0.7%修复至+0.4%、-0.3%、-0.6%、-0.1%。 图：复盘21年以来政策周期中的地产量价走势 我们复盘本轮周期中，21年以来四次标志性的地产支持政策周期： ■第一次（2022/9/30）：央行等：2022年6-8月房价连续下降城市可放宽首套房贷款利率下限；财政部等：23年底前居民换购住房个税退税优惠； ■ 第二次（2023/8/31）：央行、金融监管总局：全国首套首付不低于 $20\%$ 、二套不低于 $30\%$ ；北上广深陆续明确“认房不认贷”； 第三次（2024/5/17）：央行、金融监管总局：首套房首付不低于 $15\%$ 、二套不低于 $25\%$ ；取消首套、二套房贷利率下限。设立3000亿保障房住房再贷款； 第四次（2024/9/24）：“9.24”国新办会议，存量房贷利率下降，二套首付比下调。“9.26”政治局会议，首提“房地产止跌回稳”。 图：城镇化率 图：人口增速 从以往的房地产小周期可以看到，需求走弱多源于政策收紧，因此在政策随后的放松刺激下，恢复效果通常较为显著。而在本轮周期中，我们认为需求下行主要并非来自政策压制，而是需求自然“见顶”。2021年以来一系列收缩性政策在一定程度上前置了需求回落的节奏，使地产销售、投资等总量指标提前触顶，表明本轮调整并非传统的“政策收紧—需求回落”逻辑，而是行业自身进入存量化阶段、叠加经济转型压力共同作用的结果。 也正因如此，2022年以来的政策宽松虽力度较大，但刺激效果均弱于历史周期，难以形成趋势性反转。截至2024年末，中国城镇化率已达67%，虽然与发达国家相比仍有提升空间，但已接近城镇化快速提升区间（30%-70%）上沿，我国城镇化的边际提升速度或将趋于放缓。同时，2022年中国人口增长率首次转为负值（-0.06%），房地产长期需求或将逐步走弱。 图：房地产板块资产负债率、剔预收款资产负债率、净负债率 图：居民部门杠杆率 如前文所述，本轮周期走弱更多来自于需求自然“见顶”，2020-2021年期间一系列关于信贷收缩的政策前置了这一过程，从居民与企业部门的资产负债表状况看，需求自然“见顶”已有明显迹象：1）房地产企业部门杠杆率在2018年前经历快速上升，并在随后出现回落，房地产及上下游链条的融资能力与扩张动力明显下降，进一步削弱了行业的信用扩张基础。2）居民杠杆率已快速攀升并接近发达国家的水平，边际加杠杆空间有限，改善性与投资性住房需求均受到约束。 综合来看，本轮地产调整的触发因素不同于过去政策主导型周期，而是由“需求自然见顶+宏观转型+资产负债表约束”共同驱动，因此我们认为，后续行业复苏或需要同时满足政策转向和需求自然筑底两个条件。 图：目前商品房销售额较21年峰值下降 $47\%$ 图：目前商品房销售面积较21年峰值下降 $52\%$ 图：目前房屋新开工面积较21年峰值下降 $74\%$ 图：目前100大中城市宅地成交面积较21年阶段高点下降 $68\%$ 图：全国二手房价格走势 图：中原二手房领先指数（一线城市） 根据中原二手房领先指数的数据，截至2025年10月末，北京、上海、广州、深圳的二手房房价自触达历史峰值以来的累计跌幅分别为 $-36\%$ 、 $-36\%$ 、 $-38\%$ 、 $-42\%$ 。在2025年8-9月北上深出台放松政策后，本轮核心城市房价下跌的节奏并未放缓，反而跌幅加速走阔，北上广深于2025年8-10月的房价月环比下跌幅度均值分别为 $1.9\%$ 、 $1.8\%$ 、 $1.7\%$ 、 $1.0\%$ ，相较于2025年1-7月的平均值，北京和上海的月环比跌幅走阔幅度较大，均达到1.3个百分点。 尽管过去两年随着房价下行，我国房地产在居民资产配置中的比重有所降低，但其绝对值与欧美发达国家相比仍然相对偏高，较高的房产配置结构意味着，当前房价下行时，我国居民资产负债表的收缩程度（即财富缩水程度）也相对偏高。 图：预计房企违约/展期已经接近尾声 第一阶段 高杠杆民营房企点状出险 泰禾集团 2020/106 2020/107 2020/108 2020/109 <