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锂想系列 16: 崛起的海外新兴锂资源巨头，延伸的战略雄心

核心内容

Orocobre 拟通过换股收购 Galaxy Resources，组建全球前五的锂资源巨头。该交易完成后，新公司将拥有约1520万吨锂资源当量（LCE），在产年产能4万吨LCE，建设中的产能2.5万吨LCE，未来规划产能将扩展至17-19.5万吨LCE。

主要观点

• 兼并整合：Orocobre 和 Galaxy Resources 的合并是西澳锂资源商整合趋势的延续，标志着行业从小型资源商向大型锂资源商转变。
• 垂直一体化：兼并后的公司具备从锂矿到锂化合物的垂直一体化能力，延伸建设锂盐厂将成为中大型锂矿项目的标配。
• 区域供应链多元化：随着欧洲和美国新能源汽车的崛起，海外锂资源商的目标客户将更加地域多元，中国锂行业需加快构建“双循环”格局以保障供应。
• 日系企业布局：日本通过政府担保和低息融资支持阿根廷 Olaroz 盐湖项目，展示了其在海外锂资源开发中的战略眼光和资源整合能力。

关键信息

Orocobre 与 Galaxy Resources 合并详情

• 收购方式：换股收购，Galaxy Resources 股东每持有1股将获得0.569股 Orocobre 股票。
• 股权结构：合并后 Orocobre 持股54.2%，Galaxy Resources 持股45.8%。
• 新公司布局：总部设于阿根廷布宜诺斯艾利斯，行政总部在澳大利亚东海岸，办事处在西澳珀斯。
• 核心资产：
  • Orocobre：阿根廷 Olaroz-Cauchari 盐湖提锂、日本长滨氢氧化锂加工厂、阿根廷硼矿。
  • Galaxy Resources：西澳 Mt Cattlin 锂矿、阿根廷 Sal de Vida 盐湖提锂项目（DFS）、加拿大 James Bay 锂矿项目（PEA）。

Orocobre 核心资产：Olaroz 盐湖提锂

• 资源量：M+I资源量121万吨锂金属量，折合约644万吨碳酸锂当量。
• 锂浓度：平均锂浓度690mg/L，镁锂比仅2.8。
• 产能建设：
  • 一期：年产1.75万吨碳酸锂，2021Q1实现3232吨产量。
  • 二期：计划2022下半年投产，年产2.5万吨碳酸锂。
  • 三期：规划年产2.5-5万吨碳酸锂，已启动概括研究。
• 成本与盈利：2020Q4以来，Olaroz 的产销和销售均价显著回暖，现金成本降至3867美元/吨，销售均价5853美元/吨 FOB。
• 运营优化：通过管理改善和工艺优化，Olaroz 的老卤锂浓度逐年提升，电池级碳酸锂产量占比升至55%。

Galaxy Resources 核心资产：Mt Cattlin 锂矿

• 资源与储量：探明+控制资源量1200万吨，总储量800万吨。
• 开采进展：自2020Q3以来，开采量持续回升，2021Q1锂精矿产量同比大增225.7%。
• 成本优化：2021Q1现金成本降至384美元/吨 FOB，预计全年成本维持360-390美元/吨 FOB。
• 市场策略：虽然产能被中国锂盐厂锁定，但将采用现货定价策略，价格预计低于市场散单价格。

Galaxy Resources 其他项目：Sal de Vida 盐湖提锂与 James Bay 锂矿

• Sal de Vida 盐湖：
  • 资源量：1170千吨锂，折合约623万吨 LCE。
  • 品位：平均锂浓度754mg/L。
  • 产能：计划分三期建设，年产3.2万吨电池级碳酸锂。
• James Bay 锂矿：
  • 资源量：推断资源量4030万吨，氧化锂含量56.4万吨。
  • 产能：设计选矿产能200万吨/年，可年产33万吨5.6%品位锂精矿。
  • 成本：运营成本仅290美元/吨，税前IRR高达39.6%，投资回报期仅2.2年。
  • 地理位置：毗邻欧美电池工厂，未来有望直接供应欧美电动汽车产业链。

投资建议

• 推荐企业：继续推荐科达制造（参股蓝科锂业，43.58%股权），关注赣锋锂业与天齐锂业旗下锂资源资产的重估机会。
• 行业逻辑：海外锂资源供给集中度提升，中国锂行业需构建“双循环”格局，以增强资源保障和成本控制能力。

风险提示

1. 新能源汽车需求波动：若芯片短缺等因素导致新能源汽车放量低于预期。
2. 宏观与地缘政治风险：全球宏观基本面和地缘政治因素可能影响锂行业。

分析师声明

• 报告基于合规数据，独立客观，不存在利益冲突。
• 中文版为最终版本，英文翻译若有歧义，以中文为准。

图表目录（简要）

• 图表1：ORE与GXY核心资产及办事处
• 图表2：合并后新公司的锂资源Pipeline
• 图表3：合并后新公司有望成为全球前五锂资源巨头
• 图表4：ORE、丰田通商、JEMSE持有Olaroz项目股权
• 图表5：Olaroz开发历程始于2008年
• 图表6：Orocobre与赣锋/LAC在Cauchari盐湖的布局
• 图表7：Olaroz资源量与品位数据
• 图表8：Olaroz一期产能利用率
• 图表9：Olaroz产销与售价回暖
• 图表10：Olaroz生产成本优化
• 图表11：Olaroz毛利润波动
• 图表12：老卤锂浓度优化
• 图表13：电池级碳酸锂产量占比提升
• 图表14：Olaroz工艺流程图
• 图表15：日系股东与银行在Olaroz产能建设中的作用
• 图表16：Olaroz三期扩能研究启动
• 图表17：二期资本开支构成
• 图表18：二期产能建设成为重点
• 图表19：盐田面积扩大
• 图表20：Advantage Lithium对Cauchari勘探
• 图表21：Cauchari项目资源潜力
• 图表22：Cauchari矿权分布
• 图表23：Cauchari项目资本投入
• 图表24：Cauchari项目预可研核心结论
• 图表25：Galaxy资源“矿石+盐湖”组合
• 图表26：Galaxy资源盐湖潜力
• 图表27：Galaxy资源项目进展
• 图表28：Mt Cattlin矿权区域
• 图表29：Mt Cattlin开采转向NW Pit和NE Pit
• 图表30：Mt Cattlin资源与储量数据
• 图表31：Mt Cattlin投产、停产、复产进程
• 图表32：Mt Cattlin勘探保障开采
• 图表33：Mt Cattlin采矿量回升
• 图表34：Mt Cattlin锂精矿产量增长
• 图表35：回收率提升，成本下降
• 图表36：Salde Vida开发加速
• 图表37：Salde Vida地理位置
• 图表38：Salde Vida资源与储量数据
• 图表39：蒸发池与工厂成本占比
• 图表40：试剂为运营成本主要部分
• 图表41：模块式扩能
• 图表42：Salde Vida一期建设规划
• 图表43：Salde Vida一期投产时间
• 图表44：三期总产能规划
• 图表45：James Bay项目资源量
• 图表46：James Bay地理位置
• 图表47：James Bay重选回收率
• 图表48：James Bay开采年限与剥采比
• 图表49：James Bay基础设施
• 图表50：James Bay运营成本
• 图表51：James Bay建设时间
• 图表52：James Bay项目竞争力
• 图表53：James Bay供应欧美产业链
• 图表54：Orocobre净利润不理想
• 图表55：丰田通商资本增值

行业启示

• 定价能力提升：大型锂资源商将具备更强的定价能力，抵御价格周期波动。
• 垂直一体化趋势：海外锂资源商将向“从锂矿到锂化合物”的垂直一体化发展。
• 区域供应链：中国锂盐厂仍将在全球锂供应链中占据核心地位，但需加快构建多元化的资源供应体系。

投资评级

• 股票评级：
  • 买入：预期回报20%及以上
  • 增持：预期回报5%-20%
  • 持有：预期回报-10%~5%
  • 卖出：预期回报-10%及以下
  • 无评级：无明确观点
• 行业评级：
  • 看好：行业回报高于基准10%以上
  • 中性：行业回报介于基准-10%~10%
  • 看淡：行业回报低于基准-10%