有色金属行业锂想系列16：崛起的海外新兴锂资源巨头，延伸的战略雄心-20210507-五矿证券-25页_3mb

锂想系列 16: 崛起的海外新兴锂资源巨头，延伸的战略雄心

核心内容概述

本报告分析了Orocobre拟换股收购Galaxy Resources（GXY）的交易，认为此次合并将组建全球前五的锂资源巨头，形成从锂矿到锂加工的垂直一体化格局。合并后的新公司拥有1520万吨LCE锂资源总量，具备在产年产能4万吨LCE、在建年产能2.5万吨LCE，长期规划扩能至17~19.5万吨LCE。Orocobre和Galaxy Resources分别拥有核心资产，包括阿根廷的盐湖提锂项目、西澳锂辉石矿、以及加拿大的锂辉石矿项目。

主要观点

• 兼并整合趋势明显：Orocobre与Galaxy Resources的合并是继Pilbara Minerals收购Altura Mining后的又一重要整合案例，标志着海外锂资源商正从小型资源商向锂资源巨头转型。
• 定价能力提升：随着锂资源集中度的提升和海外货币环境的宽裕，大型锂资源商的定价能力将增强，更易抵御价格周期性波动。
• 垂直一体化发展：未来海外锂资源商将更倾向于构建从锂矿到电池级锂化合物的垂直一体化业务，锂盐厂将成为中大型锂矿项目的标配。
• 区域供应链崛起：随着欧洲和美国新能源汽车产业链的发展，全球锂盐产能将更加分散，海外资源商的目标客户也将更加多元化。
• 日系企业布局值得借鉴：日系股东如丰田通商和日系银行在Olaroz盐湖提锂项目中提供了关键的融资支持，推动了产能建设与运营优化，体现了战略投资与技术know-how的深度参与。

关键信息

Orocobre 换股收购 Galaxy Resources

• 交易结构：Orocobre通过换股方式收购Galaxy Resources 100%股权，交易作价与GXY市值持平。
• 股权分配：ORE股东将持有新公司54.2%，GXY股东将持有45.8%。
• 核心资产：
  • Orocobre：阿根廷Olaroz-Cauchari盐湖提锂、日本长滨氢氧化锂加工厂、阿根廷硼矿。
  • Galaxy Resources：西澳Mt Cattlin锂矿、阿根廷Sal de Vida盐湖提锂（DFS）、加拿大James Bay锂矿（PEA）。

Orocobre 的发展

• Olaroz 盐湖提锂：
  • 一期产能1.75万吨碳酸锂，2022年二期扩能至2.5万吨，预计2022年下半年投产。
  • 一期产能利用率在2016-2020年间维持在65%-75%之间。
  • 一期现金成本优化至3867美元/吨，销售均价上涨至5853美元/吨FOB。
  • 电池级碳酸锂产品占比从0%提升至55%。
• 二期与三期规划：
  • 二期规划年产2.5万吨碳酸锂，资本开支约3.3亿美元，现金成本3560美元/吨。
  • 三期规划年产2.5-5万吨碳酸锂，已启动概括研究。

Galaxy Resources 的发展

• Mt Cattlin 锂矿：
  • 西澳在产锂矿，2021年产量和销量显著增长。
  • 现金成本降至384美元/吨FOB，全年生产计划上修至18.5-20万吨干吨。
• Sal de Vida 盐湖提锂项目：
  • 阿根廷卡塔马卡省，规划分三期建设，年产3.2万吨电池级碳酸锂。
  • 一期计划2022年底投产，现金成本3352美元/吨。
• James Bay 锂辉石矿项目：
  • 加拿大魁北克，具备推断资源量4030万吨，氧化锂含量56.4万吨。
  • 采用重选工艺，回收率预期达71%，运营成本低至290美元/吨。
  • 计划2023年下半年建成，2024年投产。

合并影响与启示

• 行业影响：
  • 新公司将成为全球前五的锂资源巨头，具备较强的资源和产能优势。
  • 合并后公司具备更强的定价能力和成本控制能力。
  • 海外锂资源商将更具垂直一体化能力，锂盐厂建设将成为标配。
• 对中国锂行业的启示：
  • 中国锂行业应加快构建“双循环”格局，夯实上游资源保障。
  • 通过深度参与海外锂资源项目，注入工艺knowhow，提升竞争力。
  • 加强与海外资源商的合作，以应对全球锂资源集中度上升带来的挑战。

投资建议

• 推荐公司：继续推荐科达制造，其参股青海蓝科锂业，拥有优质盐湖提锂资源。
• 关注公司：持续关注赣锋锂业的长期稳健成长，以及天齐锂业旗下国内外优质锂资源资产的重估机会。

风险提示

1. 若全球新能源汽车放量进程受芯片短缺等因素影响，低于预期。
2. 全球宏观基本面风险、地缘政治风险等。

附录：图表目录

• 图表1: Orocobre 与 Galaxy Resources 的全球核心资产以及办事处
• 图表2: Orocobre 与 Galaxy Resources 合并后未来新公司的锂资源 Pipeline
• 图表3: 本次合并将有望形成一个全球前五的新锂资源巨头企业
• 图表4: Orocobre、丰田通商、JEMSE 分别持有 Olaroz 项目 66.5%、25%、8.5%股权
• 图表5: 阿根廷Olaroz盐湖提锂的开发历程开始于2008年
• 图表6: Orocobre旗下的Olaroz盐湖提锂设施，以及南部毗邻的赣锋/LAC在建的Cauchari盐湖提锂
• 图表7: 根据2011年资源量评估，Olaroz拥有M+I锂资源量121万吨金属量，平均锂浓度达到690mg/L
• 图表8: 2016-2020年Olaroz一期的产能利用率在65 - 75%之间
• 图表9: 2020Q4以来Olaroz的产销和销售均价显著回暖
• 图表10: 2019Q4以来Olaroz盐湖提锂的生产成本得到优化
• 图表11: Olaroz毛利润在周期低点曾转负，说明其产品品质并非一线
• 图表12: 2018-2021YTD, Olaroz盐湖的老卤浓度得到显著优化
• 图表13: Olaroz盐湖提锂的电池级碳酸锂产品占比21Q1升至55%
• 图表14: 阿根廷Olaroz盐湖提锂的工艺流程图
• 图表15: 日系股东、日系银行在Olaroz的产能建设中扮演了重要角色
• 图表16: Olaroz已启动三期2.5~5万吨三期扩能的概括研究
• 图表17: Olaroz二期的分部资本开支，抽卤井与盐田投入占比近半
• 图表18: 二期产能建设成为目前Orocobre的工作重心之一
• 图表19: Olaroz的盐田面积正在持续扩大
• 图表20: 2017年来Advantage Lithium一直对Cauchari项目进行勘探，2020年已被Orocobre收购
• 图表21: CauchariJV矿权环绕在赣锋/LAC的Cauchari盐湖核心矿权周边
• 图表22: CauchariJV项目的禀赋并非顶尖，但与Olaroz项目整合后，潜力大增
• 图表23: 预可研评估CauchariJV项目总资本投入4.46亿美元
• 图表24: CauchariJV项目预可研的核心结论
• 图表25: 银河资源拥有“矿石+盐湖”的锂资源组合，SaldeVida与JamesBay将带来成长
• 图表26: 银河资源的锂资源组合情况，其盐湖锂资源的潜力更大
• 图表27: 银河资源旗下项目开发进展，目前MtCattlin唯一在产
• 图表28: MtCattlin的矿权区域以及勘探目标
• 图表29: MtCattlin的开采已转向NW Pit和NE Pit
• 图表30: 2015-2021年MtCattlin的资源、储量数据，将通过持续勘探保障未来开采的持续性和稳定性
• 图表31: 2008-2019年银河资源旗下西澳MtCattlin锂辉石矿山的投产、停产、复产进程
• 图表32: MtCattlin通过持续勘探保障开采可持续性
• 图表33: 自2020Q3以来MtCattlin的采矿量开始持续回升
• 图表34: 一季度MtCattlin的锂精矿产量同比、环比大幅增长
• 图表35: 因回收率大幅增加，一季度MtCattlin现金成本走低
• 图表36: 2017年开始，SaldeVida项目开发进展加快，其资源禀赋和经济性被寄予厚望
• 图表37: Salde Vida 项目位于 Hombre Muerto 盐湖东南部，紧邻 Livent 的 Fenix 设施和 Posco 矿区
• 图表38: 据2021年初更新披露，Salde Vida具备总资源量623万吨LCE、总储量129万吨LCE
• 图表39: 蒸发池和碳酸锂工厂占总资本开支约50%
• 图表40: 在运营成本中试剂是主要成本项，占比达43%
• 图表41: 未来二期、三期将采用模块式添加进行扩能
• 图表42: Salde Vida 项目一期建设规划
• 图表43: Salde Vida 一期计划2022年底投产试车，2023年爬坡
• 图表44: 三期总产能规划年产3.2万吨碳酸锂
• 图表45: James Bay 项目具备推断资源量4030万吨，含氧化锂共计56.4万吨
• 图表46: 魁北克JamesBay锂辉石矿山项目的地理位置
• 图表47: James Bay 计划仅采用重选，预期回收率可高于 Mt Cattlin
• 图表48: JamesBay预计可以开采18.3年，平均剥采比3.7:1
• 图表49: James Bay 项目基础设施和项目布局，加工厂和现场基础设施毗邻高速公路
• 图表50: 根据PEA，James Bay所产锂精矿的运营成本经评估仅290美元/吨
• 图表51: James Bay 项目计划于2023下半年建成
• 图表52: 和周边地区锂矿项目相比，James Bay 项目极具竞争力
• 图表53: James Bay 项目毗邻欧美电池工厂，未来有望直接供应欧美的电动汽车产业链
• 图表54: Orocobre自投产后的净利润并不理想
• 图表55: 丰田通商布局Olaroz、战略参股Orocobre的资本增值颇丰