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锂想系列 16: 崛起的海外新兴锂资源巨头，延伸的战略雄心

核心内容

Orocobre（ORE）拟通过换股收购Galaxy Resources（GXY）的100%股权，组建全球前五的锂资源巨头。此次并购不仅加强了ORE与GXY的资源协同效应，还形成了一家具备盐湖提锂与矿石提锂、资源到加工垂直一体化、资产地域多元的大型锂原料生产商。

主要观点

• 并购整合：Orocobre与Galaxy Resources合并后，预计拥有约1520万吨LCE的锂资源总量，当前在产年产能为4万吨LCE，未来规划扩能至17~19.5万吨LCE。
• 资产协同：ORE的核心资产包括阿根廷Olaroz-Cauchari盐湖提锂、日本长滨在建的氢氧化锂加工厂、以及阿根廷在产硼矿；GXY的核心资产包括西澳在产Mt Cattlin锂矿、阿根廷Sal de Vida盐湖提锂项目（DFS）、加拿大James Bay锂矿项目（PEA）。
• 定价能力提升：随着锂资源供给集中度的提升，海外锂资源商将具备更强的定价能力，且在有利的融资环境下，未来可能更多地进行顺周期并购。
• 垂直一体化：海外锂资源商将更倾向于建设锂盐厂，以提升附加值，未来中大型锂矿项目可能普遍采用“资源-加工”一体化模式。
• 地域多元化：随着欧洲、美国新能源汽车产业链的发展，海外锂资源商的目标客户将更加地域多元，中国锂行业需构建双循环格局以保障资源供应。

关键信息

Orocobre的核心资产

• Olaroz盐湖提锂：阿根廷在产，资源量超640万吨LCE，平均锂浓度690mg/L，具备硼、钾资源综合开发潜力。
• 二期扩能：计划2022下半年投产，年产2.5万吨碳酸锂，需3.3亿美元资本投入。
• 三期扩能：已启动概括研究，计划新增2.5~5万吨LCE产能，总产能目标为17~19.5万吨LCE。
• 氢氧化锂加工厂：日本长滨建设，一期产能1万吨，2022Q1试车。

Galaxy Resources的核心资产

• Mt Cattlin锂矿：西澳在产，资源量有限但重要，2021年更新后总储量800万吨，平均氧化锂品位1.10%。
• Sal de Vida盐湖提锂项目：阿根廷待开发，规划分三期建设，年产3.2万吨电池级碳酸锂，一期2022年底投产。
• James Bay锂矿项目：加拿大魁北克，控制资源量4030万吨，预计年产33万吨5.6%品位锂精矿，运营成本仅290美元/吨。

并购影响与启示

1. 全球锂资源格局变化：此次并购将重塑全球锂资源格局，形成具备全球竞争力的锂资源巨头。
2. 提升定价能力：大型锂矿商具备更强的定价能力，有助于提升行业利润。
3. 中国锂行业应对策略：中国锂行业应加快构建“双循环”格局，夯实上游资源保障，提升成本控制能力与产品定价权。

投资建议

• 推荐：科达制造（参股青海蓝科锂业，43.58%股权，2021年迎来盈利拐点）。
• 关注：赣锋锂业（长期稳健成长）、天齐锂业（旗下国内外优质锂资源资产的重估机会）。

风险提示

1. 全球新能源汽车放量不及预期，可能影响锂需求。
2. 宏观经济波动与地缘政治风险。

图表概览

• 图表1：Orocobre与Galaxy Resources的全球核心资产及办事处分布。
• 图表2：合并后新公司的锂资源Pipeline。
• 图表3：Orocobre与Galaxy Resources合并将形成全球前五的锂资源巨头。
• 图表4：Orocobre、丰田通商、JEMSE分别持有Olaroz项目66.5%、25%、8.5%股权。
• 图表5：Olaroz盐湖提锂开发历程自2008年开始。
• 图表6：Orocobre与赣锋/LAC在Cauchari盐湖提锂项目上的矿权分布。
• 图表7：Olaroz盐湖资源评估数据。
• 图表8：Olaroz一期产能利用率（2016-2020年）。
• 图表9：2020Q4以来Olaroz产销与销售均价回暖。
• 图表10：2019Q4以来Olaroz生产成本优化。
• 图表11：Olaroz毛利润曾转负，说明产品品质非一线。
• 图表12：2018-2021YTD，Olaroz老卤锂浓度提升。
• 图表13：Olaroz电池级碳酸锂产品占比提升至55%。
• 图表14：Olaroz盐湖提锂工艺流程图。
• 图表15：日系股东与银行在Olaroz产能建设中的关键作用。
• 图表16：Olaroz三期扩能方案启动。
• 图表17：Olaroz二期资本开支分布。
• 图表18：二期产能建设为Orocobre的工作重心之一。
• 图表19：Olaroz盐田面积持续扩大。
• 图表20：Advantage Lithium自2017年起勘探Cauchari项目，2020年被Orocobre收购。
• 图表21：CauchariJV项目资源禀赋有限，但与Olaroz整合后潜力大增。
• 图表22：CauchariJV矿权环绕赣锋/LAC的Cauchari盐湖核心矿权。
• 图表23：CauchariJV项目预可研资本投入4.46亿美元。
• 图表24：CauchariJV项目预可研核心结论。
• 图表25：银河资源拥有“矿石+盐湖”资源组合，SaldeVida与JamesBay项目带来成长。
• 图表26：银河资源盐湖资源潜力更大。
• 图表27：银河资源项目开发进展，目前MtCattlin唯一在产。
• 图表28：MtCattlin矿权区域与勘探目标。
• 图表29：MtCattlin开采转向NW Pit和NE Pit。
• 图表30：MtCattlin资源与储量数据（2015-2021年）。
• 图表31：MtCattlin投产、停产、复产历史。
• 图表32：MtCattlin通过勘探保障开采可持续性。
• 图表33：2020Q3以来MtCattlin采矿量回升。
• 图表34：2021Q1MtCattlin锂精矿产量大幅增长。
• 图表35：回收率提升，导致MtCattlin现金成本下降。
• 图表36：SaldeVida项目开发加快，资源禀赋与经济性被寄予厚望。
• 图表37：SaldeVida项目位于Hombre Muerto盐湖东南部，毗邻Livent和Posco。
• 图表38：SaldeVida项目资源与储量数据。
• 图表39：蒸发池与碳酸锂工厂占总资本开支约50%。
• 图表40：试剂为主要运营成本，占比达43%。
• 图表41：未来二期、三期将采用模块式扩能。
• 图表42：SaldeVida一期建设规划。
• 图表43：SaldeVida一期计划2022年底投产。
• 图表44：SaldeVida三期总产能规划年产3.2万吨碳酸锂。
• 图表45：JamesBay项目具备推断资源量4030万吨，含氧化锂共计56.4万吨。
• 图表46：JamesBay项目地理位置。
• 图表47：JamesBay项目仅采用重选，回收率高于MtCattlin。
• 图表48：JamesBay项目预计可开采18.3年，平均剥采比3.7:1。
• 图表49：JamesBay项目基础设施与布局。
• 图表50：JamesBay项目运营成本仅290美元/吨。
• 图表51：JamesBay项目计划2023下半年建成。
• 图表52：JamesBay项目相比周边锂矿极具竞争力。
• 图表53：JamesBay项目毗邻欧美电池工厂，未来可直接供应欧美电动汽车产业链。
• 图表54：Orocobre自投产后的净利润不理想。
• 图表55：丰田通商通过战略参股Orocobre实现资本增值。

分析师信息

• 葛军：S0950519050002，021-61097705，gejun@wkzq.com.cn
• 孙景文：S0950519050001，021-61097715，sunjingwen@wkzq.com.cn
• 吴霜：S0950520070001，13807330926，wushuang@wkzq.com.cn
• 张航：13378111311，zhanghang@wkzq.com.cn