玻璃玻纤行业：成长与周期的嵌套-240804-广发证券-36页_1mb

玻璃玻纤行业总结

核心内容

玻璃纤维（玻纤）是一种轻质高强的新型无机非金属材料，广泛应用于建筑材料、风电叶片、汽车制造、电子通信、轨道交通等领域。其需求与经济及工业制造投资增速密切相关，且由于渗透率提升，需求增速高于经济增速。玻纤行业具备重资产属性和较高的技术壁垒，国内CR5近80%，行业集中度高，头部格局稳定。

主要观点

• 玻纤是典型的顺周期品：价格与经济周期紧密相关，需求长周期向上。
• 供需错配导致周期波动：供给刚性与需求线性特征，供需关系变化引发价格周期波动。
• 库存周期是价格与估值的跟踪锚：库存变化领先价格与股价走势，周期位置具备一定赔率。
• 成本曲线影响价格支撑：行业成本线附近有一定支撑，大厂有动力维持价格在二三线企业完全成本线之上。
• 传统与新兴需求双轮驱动：地产新政、专项债发行推动建筑建材需求边际修复；出口、风电、热塑及电子需求预期强劲。

关键信息

一、赛道特质

• 性能优异：轻质高强，具备绝缘性能好、抗疲劳、抗腐蚀、耐高温等特性。
• 应用广泛：替代金属、木材等传统材料，应用于多个领域，渗透率持续提升。
• 商业模式差异：粗纱走量为主，制品小批量、客制化为主，制品盈利更稳定。
• 行业集中度高：国内CR5近80%，全球CR5近70%。中国巨石市占率由2012年的16%提升至2023年27%左右。

二、周期复盘

• 近10年经历三轮完整周期：每轮周期需求都能走出新的增量，支撑价格上涨。
• 周期起点到高点约1-1.5年：与粗纱池窑建设周期相近。
• 价格中枢小幅下移：长周期看，价格中枢略有下移。
• 库存周期领先价格拐点：库存拐点领先价格拐点1-2个季度，是价格与估值的跟踪锚。

三、周期位置

• 24Q1景气阶段性见底：需求边际复苏，行业竞合改善，3月以来行业四轮复价顺利。
• 库存位置具备一定赔率：当前库存天数约35天，落在近6年库存周期的中枢靠上位置。
• 价格与盈利修复：一线大厂吨盈利已修复至600元/吨左右，二线厂盈利恢复至微利或微亏。

四、后续周期走势

• 建筑建材需求有望边际修复：地产新政与专项债发行推动需求恢复，但居民杠杆能力和购房信心仍是关键。
• 出口、风电、热塑及电子需求放量可期：出口需求显著修复，风电装机预期强劲，热塑纱渗透提升，电子布需求增长。
• 光伏边框需求潜力大：玻纤增强复合材料边框具备轻量化、抗腐蚀、绝缘等优势，潜在需求空间约95万吨。

投资建议

• 关注右侧配置窗口期：当前价格位置有一定支撑，大幅下跌可能性低。
• 电子布板块表现突出：供给受限，供需改善确定性强，价格仍处于上行通道。
• 重视龙头股中长期价值：建议配置中国巨石、长海股份，关注中材科技。

风险提示

• 宏观经济下行风险：需求可能受经济环境影响。
• 原材料成本上涨风险：天然气、电力等能源成本可能上升。
• 新产能超预期风险：新进入者可能带来产能冲击。
• 市场竞争加剧风险：产能释放节奏及市场策略可能影响盈利空间。

图表索引（摘要）

• 图1：玻纤产业链及生产流程简图
• 图2：全球工业产值增速与玻纤需求增速对比
• 图3：玻纤规模以上企业营收增速与GDP增速对比
• 图4：全球玻纤需求结构
• 图5：全国玻纤需求结构
• 图6：不同领域复合材料成型工艺差异
• 图7：玻纤企业季度扣非净利率变化
• 图8：高温熔融状态决定连续生产特性
• 图9：近10年缠绕直接纱2400tex价格走势
• 图10：2014年至今三轮完整周期
• 图11：风电新增装机容量（2006-2017）
• 图12：基建投资同比增速
• 图13：国内玻纤产量（2012-2018）
• 图14：风电新增装机容量（2020年）
• 图15：地产开发投资累计同比
• 图16：2014年以来各轮周期价格、库存及市值表现
• 图17：24Q1行业经营性净现金流变化
• 图18：中国巨石调价引领行业走势
• 图19-20：玻纤各企业调价函
• 图21-23：玻纤企业吨净利、季度净利率及存货周转天数走势
• 图24-27：各类玻纤产品价格走势
• 图28-29：玻纤股估值与库存关系
• 图30：玻纤行业拟合库存天数
• 图31：玻纤企业成本曲线
• 图32：无碱纱工艺流程图
• 图33-34：地产及基建投资累计同比
• 图35：玻纤及制品净出口量
• 图36：美国地产周期
• 图37：粗纱出口单价变动滞后
• 图38-40：风电新增装机及招标量
• 图41-42：汽车及新能源车产量同比增速
• 图43：PCB产业链关系
• 图44：台系PCB企业营收增速
• 图45：电子布/毡制品产量
• 图46：宏和科技电子布销量
• 图47：国内玻纤产能同比增速
• 图48：2017-2023年实际供给冲击
• 图49：宏和科技电子布单位收入与利润
• 图50：巨石PB与ROE
• 图51：玻纤股PB估值及历史分位数

表格索引（摘要）

• 表1：玻纤轻质高强性能对比
• 表2：玻纤纱与制品商业模式差异
• 表3：电子纱与粗纱投资强度对比
• 表4：全球玻纤市场格局（按销量）
• 表5：国内产量占全球比例
• 表6：中国巨石冷修技改项目
• 表7：2018-2019年池窑产线投产情况
• 表8：各玻纤品类涨价情况
• 表9：玻纤行业成本模型
• 表10：复合材料边框与传统边框性能对比
• 表11：2025年光伏边框用玻纤潜在需求测算
• 表12：国内粗纱在产产能及预测
• 表13：2016-2024E玻纤产能及产量情况
• 表14：电子纱产能梳理