20180824-招商证券-阳泉煤业-600348.SH-盈利平稳增长_重点关注山西国改_5页_1mb

报告摘要

阳泉煤业（600348.SH）分析总结

核心内容

阳泉煤业（600348.SH）作为无烟煤行业的龙头企业，近期发布2018年中报，显示其经营状况稳健，盈利平稳增长，同时受益于山西国改政策，具备较大的资产注入和协同效应潜力。公司当前股价为6.19元，处于历史低位，估值破净，存在较大的修复空间。分析师维持“强烈推荐-A”评级，预计未来三年公司盈利将稳步提升。

主要观点

盈利表现：2018年中报显示，公司实现营业收入168.2亿元，同比增长14.8%；归母净利8.9亿元，同比增长4.0%。其中，扣非后归母净利为8.4亿元，同比下滑5.3%。公司吨煤净利为25元，略高于去年同期。
产量增长：2018年H原煤产量达1885万吨，同比增长8.6%，主要得益于榆树坡矿的投产和主力矿井产能利用率提升。预计2018-2020年原煤产量将分别达到3652万吨、3687万吨和3724万吨，同比增长3.0%、1.0%和1.0%。
煤价与成本：2018年H综合售价为439元/吨，同比上涨10.6%；销售成本为367元/吨，同比上涨11.9%。尽管成本上升，但售价与成本变动幅度相近，吨煤净利基本稳定。
山西国改：山西国改进入实操阶段，阳泉煤业作为阳煤集团唯一上市平台，具有较大的资产注入预期，协同效应明显，面临的障碍较小。
财务预测：预计2018-2020年EPS分别为0.73元、0.79元和0.83元，同比增长8%、7%和5%。公司估值处于历史低位，PE和PB分别为8.4和0.9，具备较大的投资价值。
风险提示：煤价大幅回调及国改进度低于预期是主要风险因素。

关键信息

基础数据

上证综指：2725
总股本：240500万股
已上市流通股：240500万股
总市值：149亿元
流通市值：149亿元
每股净资产（MRQ）：7.2元
ROE（TTM）：9.6%
资产负债率：57.7%
主要股东：阳泉煤业（集团）有限公司
主要股东持股比例：58.34%

财务数据与估值

会计年度	2016	2017	2018E	2019E	2020E
主营收入(百万元)	18701	28114	31932	32756	33218
同比增长	11%	50%	14%	3%	1%
营业利润(百万元)	1042	2763	2552	2723	2848
同比增长	440%	165%	-8%	7%	5%
净利润(百万元)	429	1638	1764	1892	1986
同比增长	414%	282%	8%	7%	5%
每股收益(元)	0.18	0.68	0.73	0.79	0.83
PE	34.7	9.1	8.4	7.9	7.5
PB	1.1	1.0	0.9	0.9	0.8

煤矿产能明细

矿井	煤种	权益占比	地质储量（万吨）	可采储量（万吨）	核定产能（万吨）	权益产能（万吨）	状态
一矿	无烟煤	100%	78625	47273	750	750	在产
二矿	无烟煤	100%	66157	32900	810	810	在产
新景	无烟煤	100%	89668	54326	450	450	在产
开元	贫瘦煤	100%	32541	13893	300	300	在产
平舒	贫瘦煤	56%	12268	8038	500	280	在产
景福	贫煤	70%	7203	3600	90	63	在产
平定裕泰煤业	气肥煤	100%	6350	710	60	60	在产
平定东升兴裕煤	无烟煤	100%	5453	946	90	90	在产
宁武榆树坡煤业	无烟煤	51%	40475	14337	300	153	在建
创日泊里煤业	无烟煤	70%	110000	77000	500	350	暂缓建设
在产合计	-	92%	298265	161686	3050	2803	-
在建合计	-	63%	150475	91337	800	503	-
合计	-	86%	448740	253023	3850	3306	-

产销、采购明细及预测

项目	2015	2016H	2016	2017H	2017	2018H	2018E	2019E	2020E
原煤自产量（万吨）	3320	1514	3250	1735	3545	1885	3652	3687	3724
采购集团及子公司合计（万吨）	3494	1883	3589	1878	3626	1967	3758	3807	3824
其中采购原料煤（万吨）	1198	656	1340	585	1220	502	1220	1220	1220
煤炭销量（万吨）	6282	3426	6583	3393	6687	3617	7039	7119	7170
同比增速	14.6%	11.6%	4.8%	-1.0%	1.6%	8.6%	3.0%	1.0%	1.0%

煤炭产品结构及预测

项目	2015H	2015	2016H	2016	2017H	2017	2018H	2018E	2019E	2020E
煤炭销量（万吨）	3070	6282	3426	6583	3393	6687	3617	7039	7119	7170
洗块煤（万吨）	240	485	223	443	237	479	218	493	498	502
洗块煤占比	8%	8%	7%	7%	7%	7%	6%	7%	7%	7%
喷吹煤（万吨）	262	502	150	309	125	300	175	352	363	373
喷吹煤占比	9%	8%	4%	5%	4%	4%	5%	5%	4%	4%
动力煤（万吨）	2568	5295	3052	5830	3031	5683	3105	5959	6020	6056
动力煤占比	84%	84%	89%	89%	89%	89%	86%	85%	85%	84%
煤泥（万吨）	94	185	104	218	122	225	118	236	238	240
煤泥占比	3%	3%	3%	3%	4%	3%	3%	3%	3%	3%

煤炭板块成本拆分

项目	2015H	2015	2016H	2016	2017H	2017	2018H	2018E	2019E	2020E
原材料（元/吨）	49	40	34	36	40	45	64	65	68	70
燃料及动力（元/吨）	14	12	14	14	18	18	22	22	22	22
职工薪酬（元/吨）	70	55	52	52	67	85	80	98	100	103
折旧摊销（元/吨）	16	10	10	10	10	19	15	17	18	19
维简及安全费用（元/吨）	34	37	31	30	30	39	39	39	39	39
其他（元/吨）	40	48	32	59	163	108	146	111	106	100
销售成本（元/吨）	223	203	173	201	328	313	367	351	352	353
三费及附加（元/吨）	36	38	23	45	37	49	39	44	48	49
完全成本（元/吨）	259	241	196	246	365	362	406	395	400	402

煤炭板块盈利测算

项目	2015H	2015	2016H	2016	2017H	2017	2018H	2018E	2019E	2020E
销售价格（元/吨）	267	242	195	259	397	400	439	428	434	438
销量（万吨）	3070	6282	3426	6583	3393	6687	3617	7039	7119	7170
销售成本（元/吨）	223	203	173	201	328	313	367	351	352	353
吨煤毛利（元/吨）	44	39	22	58	69	87	72	76	82	85
毛利率	17%	16%	11%	22%	17%	22%	16%	18%	19%	19%
吨煤利润（元/吨）	8	1	(1)	13	32	38	32	32	34	36
所得税（元/吨）	2	3	0	7	7	14	8	8	9	9
吨煤净利（元/吨）	6	(2)	(1)	6	25	24	25	24	26	27
煤炭业务损益(亿元)	2	(1)	(0)	4	8	16	8.9	17.0	18.3	19.2

投资评级与风险提示

投资评级：维持“强烈推荐-A”评级，预计未来三年煤价将持续高位，公司作为无烟煤龙头将明显受益。
风险提示：
- 煤价大幅回调
- 国改进度低于预期

财务比率

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
年成长率	-	-	-	-	-
营业收入	11%	50%	14%	3%	1%
营业利润	440%	165%	-8%	7%	5%
净利润	414%	282%	8%	7%	5%
获利能力	-	-	-	-	-
毛利率	23.9%	21.1%	18.5%	19.6%	19.9%
净利率	2.3%	5.8%	5.5%	5.8%	6.0%
ROE	3.2%	10.9%	10.8%	10.8%	10.6%
ROIC	3.4%	8.4%	8.5%	8.5%	8.5%
偿债能力	-	-	-	-	-
资产负债率	66.4%	62.8%	63.1%	61.4%	59.7%
净负债比率	21.0%	25.3%	25.5%	24.4%	23.4%
流动比率	0.7	0.6	0.6	0.6	0.7
速动比率	0.6	0.5	0.6	0.6	0.6
营运能力	-	-	-	-	-
资产周转率	0.4	0.7	0.7	0.7	0.7
存货周转率	22.5	31.8	35.2	32.9	32.9
应收账款周转率	5.1	8.6	10.4	10.0	9.9
应付账款周转率	2.0	2.9	3.3	3.1	3.1
每股资料	-	-	-	-	-
每股收益	0.18	0.68	0.73	0.79	0.83
每股经营现金	1.42	1.19	2.09	1.89	1.97
每股净资产	5.62	6.23	6.76	7.25	7.76
每股股利	0.00	0.00	0.29	0.31	0.33
估值比率	-	-	-	-	-
PE	34.7	9.1	8.4	7.9	7.5
PB	1.1	1.0	0.9	0.9	0.8
EV/EBITDA	15.2	7.8	7.4	7.1	6.9