非银金融行业对冲基金“杠杆”研究：深度！本轮美国金融投资机构的风险到底有多大？-20200329-中泰证券-27页_1mb

美国对冲基金风险分析与市场影响总结

核心内容

本报告分析了美国对冲基金的风险及其对金融体系的潜在影响，同时评估了当前对冲基金的风险水平与2008年金融危机的差异。总体观点认为，尽管对冲基金仍存在一定的风险，但其对金融体系的传染性较低，市场波动性可能加大，但整体风险可控，因此给出“增持”评级。

主要观点

• 对冲基金是美国资本市场风险的主要来源之一，其高杠杆、灵活策略和复杂交易方式使其成为市场波动的重要推手。
• 风险传导机制：对冲基金的风险主要通过主经纪商和衍生品交易对手方传导，也可能通过“居民财富效应”影响实体经济和金融机构。
• 当前风险特征：
  • 财务杠杆下降：2019Q2美国对冲基金的财务杠杆为1.7倍，低于2008年金融危机期间的2.6倍。
  • 总杠杆上升：由于更多使用衍生品加杠杆，总杠杆（不含利率衍生品）升至3.8倍。
  • 监管加强与透明度提升：2008年后，美国对对冲基金的监管加强，信息更透明，系统性风险下降。
  • 流动性风险降低：美联储为市场提供流动性背书，主经纪商和回购市场的质押率和融资能力有所提升。
• 市场波动性放大：对冲基金的趋同策略、衍生品杠杆提升等会放大市场波动，尤其是在市场急跌和波动率跳升时。
• 尾部风险仍需警惕：尽管当前风险可控，但模型失效、操作失误、内控不严等尾部风险仍可能引发对冲基金危机。

关键信息

对冲基金的杠杆机制

• 财务杠杆：总资产/净资产，主要来源于主经纪商和回购市场。
• 总杠杆：名义总风险敞口/净资产，包括衍生品带来的杠杆效应。
• 杠杆来源：
  • 主经纪商融资：质押率约7折，以股票和公司债券为主。
  • 回购融资：质押率约9折，以国债为主。
• 杠杆趋势：近年来财务杠杆下降，总杠杆上升，主要因为对冲基金增加衍生品使用。

对冲基金的风险分析

• 高杠杆：放大损失，导致对波动的低承受度。
• 流动性风险：投资者集中赎回可能引发基金被迫抛售资产，加剧市场下跌。
• 模型风险与操作风险：如LTCM案例所示，模型失效、交易员超权限操作等可能导致基金破产。

风险传导机制

• 对其他金融机构的传导：对冲基金与主经纪商的融资关系，可能导致风险在金融机构间扩散。
• 对资本市场的传导：
  • 负反馈循环：市场下跌 → 头寸亏损 → 追加保证金 → 市场进一步下跌。
  • 趋同策略：大量基金使用相似策略，加剧市场波动。
  • 流动性影响：对冲基金作为市场流动性提供者，其危机可能影响整体市场流动性。

当前风险评估

• 风险传染性较低：由于财务杠杆下降、监管加强、流动性改善，系统性风险下降。
• 市场波动性上升：总杠杆上升，可能导致价格波动加大，需警惕负反馈效应。
• 尾部风险：模型、操作、内控等风险仍需关注，可能引发不可预测的损失。

投资要点总结

• 对冲基金是美国资本市场的重要参与者，其高杠杆和复杂策略使其在市场波动中扮演关键角色。
• 当前对冲基金的财务杠杆水平下降，但总杠杆上升，主要因为衍生品的使用增加。
• 美联储的流动性支持、监管加强和透明度提升，降低了对冲基金的风险传染性。
• 趋同策略和做空波动率产品可能放大市场波动，尤其是在市场急跌时。
• 尽管当前风险可控，但尾部风险仍需警惕，特别是模型风险和操作风险。

风险提示

• 市场信心持续受挫可能导致流动性危机。
• 海外经济下滑超预期可能影响市场表现。
• 尾部风险可能发生，包括模型失效、操作失误和内控不严。

图表目录

• 图表1：美国资本市场由机构投资者主导，资金通过资管产品/机构进入资本市场
• 图表2：美国资管产品中，ETF、私募基金增长迅速
• 图表3：美国养老金投向占比
• 图表4：美国ETF规模增长迅速
• 图表5：美国ETF资产配置
• 图表6：美国股票ETF的杠杆情况
• 图表7：美国私募基金中，对冲基金规模提升
• 图表8：合格对冲基金占绝大多数
• 图表9：全球对冲基金指数与标普500指数表现
• 图表10：美国对冲基金财务杠杆
• 图表11：美国对冲基金总杠杆（不含利率衍生品）
• 图表12：对冲基金投向中衍生品过半
• 图表13：对冲基金按策略类型的规模占比
• 图表14：对冲基金财务杠杆（按类型）
• 图表15：对冲基金总杠杆（按类型）
• 图表16：CTA总杠杆与标普500指数走势
• 图表17：融资来源中，回购占比在提升
• 图表18：质押率的中位数
• 图表19：不同分位数下的质押率
• 图表20：通过主经纪商融资的质押物情况
• 图表21：通过回购融资的质押物情况
• 图表22：LTCM杠杆测算
• 图表23：杠杆对比（LTCM, 2007年, 2019Q2）
• 图表24：2008金融危机期间倒闭的对冲基金杠杆情况
• 图表25：美国各类型对冲基金财务杠杆（2019Q2）
• 图表26：美国对私募基金的监管框架
• 图表27：美国银行机构对金融类企业敞口
• 图表28：投资组合流动性超过投资者流动性
• 图表29：管理流动性的特别安排
• 图表30：侧袋账户净值占比的中位数和均值
• 图表31：各类资产的收益、风险情况
• 图表32：通过给低风险资产加杠杆方式构建的投资组合，会有更高的夏普比率
• 图表33：调整波动率后，比60/40投资组合更高的收益率
• 图表34：调整收益后，比全球股票指数更小的波动率、更小的回撤、更短的回撤时间
• 图表35：AQR风险平价基金净值回撤
• 图表36：各类锚定波动率的基金
• 图表37：美国居民和非盈利部门金融资产中，股票和基金占比提升

投资评级

• 股票评级：

  • 买入：预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在15%以上
  • 增持：预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在5%~15%之间
  • 持有：预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在-10%~+5%之间
  • 减持：预期未来6~12个月内相对基准指数跌幅在10%以上

• 行业评级：

  • 增持：预期未来6~12个月内对基准指数涨幅在10%以上
  • 中性：预期未来6~12个月内对基准指数涨幅在-10%~+10%之间
  • 减持：预期未来6~12个月内对基准指数跌幅在10%以上

参考文献

• Vineer Bhansali, Larry Harris, Short Volatility Strategies and Shadow Financial Insurers, Financial Analysts Journal, 16 February 2018.
• Ang, Andrew and Gorovyy, Sergiy and van Inwegen, Greg, Hedge Fund Leverage (July 5, 2010).
• 《LTCM破产案例分析》，雨非林，https://www.weivol.cn/2017/11/ltcm/
• 《我国私募基金风险及监管对策研究——基于美国的比较分析》，刘瑜恒，2018.08