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华海药业 (600521) 2014年及2015年发展总结

核心内容

华海药业在2014年成功迈过经营最低点，制剂业务迎来高增长，整体业务模式逐步成熟，公司战略重心从原料药向制剂出口及国内市场转移。2015年，公司预计将在制剂出口、国内制剂和原料药业务三个方面实现显著增长，维持买入评级。

主要观点

• 制剂出口业务成熟：华海药业是首家实现制剂规范市场规模化出口的中国企业，拥有成熟的研发、申报体系和美国市场销售平台，未来有望成为中国的制剂出口平台型企业。
• 国内制剂优势显著：公司是国内首个按照FDA标准生产高质量仿制药的企业，制剂质量优势逐步转化为市场优势，享受进口替代空间。
• 原料药业务恢复：2014年原料药业务因环保问题而盈利能力下滑，但2015年预计逐步恢复，新产品放量将带来收入增长。

关键信息

• 制剂业务增长：2014年制剂业务收入占比达到38.8%，毛利占比56.5%，制剂毛利贡献超过原料药。
• 新产品获批：2014年获得帕罗西汀、厄贝沙坦氢氯噻嗪制剂批件，2015年有望获批缬沙坦片、安非他酮缓释片、左乙拉西坦缓释片等产品。
• 环保问题解决：2014年初因环保问题导致原料药业务下滑，预计2015年环保问题彻底解决后，原料药业务盈利能力将恢复。
• 销售模式优化：公司对国内制剂销售渠道进行了集中调整，提升了销售效率。
• 政府支持：国务院支持通过规范市场认证的制剂在招标中享有优惠政策，华海有望受益。

投资要点

• 业务模式：拉莫三嗪的成功标志着华海制剂出口业务模式的可行性，2015年制剂出口业务增长将加速。
• 盈利预测：2014年每股收益预测下调至0.34元，2015年和2016年预计分别增长至0.51元和0.66元，对应预测市盈率分别为44倍、29倍和23倍。
• 估值：给予2016年34倍估值，12个月目标价22.4元，有37.6%的上涨空间。
• 市场信心：公司已具备成为中国制剂出口平台的潜力，未来可能分拆上市。

财务数据及盈利预测

关键假设点

• 原料药业务：2014-2016年收入分别增长-6.8%、20.1%、12.0%，毛利率分别为30.1%、32.2%、32.2%。
• 国内制剂业务：2014-2016年收入分别增长25%、30%、30%，毛利率基本持平。
• 制剂出口业务：2014-2016年收入分别增长25%、30%、30%，毛利率基本持平。

有别于大众的认识

• 盈利结构：公司制剂利润占比已过半，原料药业务2014年触底，业绩超预期概率较大。
• 海外制剂信心：公司是首家制剂出口规范市场的中国企业，未来可能分拆上市。

股价表现的催化剂

1. 2015年一季报、全年经营业绩超预期；
2. 海外制剂出口业务拓展超预期；
3. 国内制剂销售超预期。

核心假设风险

• 原料药价格波动：公司原料药业务主要销往规范市场，价格体系基本稳定，但原料药价格受供需格局影响较大，不排除出现供给过剩导致价格超预期下降的可能。

业务布局与产品

• 制剂出口：公司拥有15个ANDA批件，其中帕罗西汀片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片2014年新获批，预计2015年制剂出口业务增长加速。
• 国内制剂：公司重点布局降压药、精神用药，如帕罗西汀片、厄贝沙坦片、氯沙坦钾片等，预计2015年新产品加速获批，享受进口替代空间。
• 原料药：公司主要生产普利、沙坦、抗艾滋病及精神类药等，2015年普瑞巴林、左乙拉西坦原料药将放量，预计实现1.5亿收入。

投资评级与估值

• 评级：维持买入评级。
• 估值：给予2016年34倍估值，12个月目标价22.4元，有37.6%的上涨空间。

未来展望

• 制剂出口：2015年制剂出口业务增长将加速，预计有更多新产品获批。
• 国内制剂：受益于政府对高品质国产仿制药的扶持政策，招标中优势明显，享受进口替代市场空间。
• 原料药：2015年盈利能力将逐步恢复，预计收入和毛利率将稳步提升。

结论

华海药业在2014年成功度过经营低谷，2015年预计在制剂出口、国内制剂和原料药业务三个方面实现增长，公司盈利能力将稳步恢复，未来发展可期，维持买入评级。