投资策略专题：云程发轫-过去1个季度的反思和春季市场展望-20220227-天风证券-71页_2mb

天风证券春季策略总结

核心结论

1. 信用-盈利二维模型：

   • 当前处于【信用扩张前期】，盈利回落，市场表现一般，主要为结构性机会。
   • 下半年可能进入【信用扩张后期】，盈利触底回升，股债收益差可能回落至极端便宜位置，指数机会有望显现。

2. 市场调整原因：

   • 短期来看，美债利率快速上行对A股造成风险偏好下降，导致前期涨幅大、估值高的资产大幅调整。
   • 中期来看，宏观环境（利率、通胀、流动性）对成长股影响有限，决定其走势的核心是产业周期。
   • 2021年的两次重要调整未能提前预判，说明领先指标不足。

3. 成长股机会：

   • 春季A股市场展望中指出，成长超跌反弹有望来临，尤其是信贷脉冲后60个交易日。
   • 在此阶段，成长风格可能反弹甚至趋势性占优。

4. 哪些公司具备增长潜力：

   • 重点关注智能汽车、组件和逆变器、半导体设备和材料、电池和锂电设备、金融IT、工业互联网等方向。

5. 风险提示：

   • 经济修复不及预期、流动性收紧超预期、海外不确定性风险等。

为什么跨年行情落空？

• 虽然有降准等宽松政策，但信用扩张“大部队”未至，导致市场未能走出跨年行情。
• 市场调整幅度超出预期，可能与海外因素（如美债利率上行）有关。

指标预判市场调整

• 第一次调整（2021年春节后）：

  • 沪深300的股债收益差接近+2X标准差，给出明确卖出信号。
  • 指标适用于成熟稳定行业，如上证50、沪深300、申万消费等。

• 第二次调整（2021年7-8月）：

  • 高景气赛道出现换手率超阈值，导致阶段性调整或分化。
  • 此次调整前未找到明确领先指标，说明框架仍需完善。

海外加息预期对A股的影响

• 美联储加息预期波动：

  • 当前加息预期有所缓和，但市场仍受其影响，出现风险偏好下降。
  • 美联储历史上6轮加息周期中，权益指数多数上涨，但估值普遍回落。

• 加息周期中的表现：

  • 科技、能源、工业等成长行业在加息周期中表现较好，但基本材料、非必需消费品、科技等的估值回落幅度较大。
  • 金融、地产、公用事业的估值回落幅度相对较小。

• 加息周期与资产表现：

  • 科技制造类行业（如生产技术设备、半导体、计算机硬件）在加息周期中表现靠前。
  • 产业周期是决定成长股中期走势的核心，宏观因素仅带来短期扰动。

信贷脉冲与市场风格变化

• 信贷脉冲前30个交易日：市场整体下跌，稳增长方向表现较好，低估值相对抗跌。
• 信贷脉冲后60个交易日：市场整体上涨，中小盘成长或风格均衡占优。
• 短期风格变化：先金融/周期/价值，再成长，拐点通常出现在数据公布日后10个交易日左右。

2022年A股盈利预测

• 盈利增速持续回落，预计在2022年中见底。
• 信用周期与盈利周期的组合决定了市场机会，当前为【信用扩张前期】，市场机会有限。

行业指数与股债收益差适用性

• 适用行业：上证50、沪深300、申万消费、中证500等成熟行业，对估值敏感。
• 不适用行业：创业板、科创板、中证1000、国证2000、TMT指数、周期指数等波动大行业，估值不敏感。

美联储加息周期与大类资产表现

• 6轮加息周期：
  • 平均涨幅：美股权益指数为9.3%，但估值多数回落，平均回落15.4%。
  • 行业表现：科技、能源、工业、卫生保健等表现较好，金融、地产、公用事业等估值回落较多。
  • 细分行业：生产技术设备、半导体、计算机硬件等成长行业表现靠前。

总结

• A股市场表现与信用周期和盈利周期密切相关，当前处于【信用扩张前期】，市场机会有限。
• 成长股在中期走势中表现取决于产业周期，而非宏观因素。
• 股债收益差是判断成熟行业估值的重要指标，但对波动大行业不适用。
• 海外因素（如美债利率上行）可能对A股造成短期冲击，但长期机会仍取决于国内产业周期。
• 春季行情可能带来成长股的超跌反弹，关注低估值、高成长的行业和公司。