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意料之外，情理之中—12月15日MLF超量续作点评总结

核心内容

2020年12月15日，中国人民银行进行了9500亿元的中期借贷便利（MLF）操作和100亿元的逆回购操作，其中包含了对12月7日和16日到期MLF的续作，合计6000亿元。此次MLF操作规模创下历史最高纪录，显示出央行在年末流动性管理中的主动作为。

主要观点

1. MLF投放创历史，资金期限继续拉长

• MLF投放规模：12月15日MLF操作规模达到9500亿元，为历史最高。
• 净投放调整：考虑到11月30日MLF操作对12月7日到期的对冲作用，12月MLF净投放量调整为5500亿元，创年内新高。
• 流动性期限变化：尽管MLF操作规模扩大，但央行在短端逆回购操作上持续缩量，导致银行间市场流动性加权期限被拉长，货币政策边际趋紧。

2. 更加注重防范信用债风险的冲击

• 风险防范导向：央行在第三季度货币政策执行报告中强调防范信用风险，防止局部风险演变为系统性风险。
• 信用债市场遇冷：11月中旬以来，部分地方国企违约引发信用债市场低迷，11月新增社融中企业债券融资同比少增2468亿元。
• 信用利差走阔：AA级信用利差持续扩大，反映出市场对信用风险的担忧。
• 非银机构影响：非银机构多使用信用债作为抵押品，导致货币市场分层加剧，R007与DR007利差维持高位。

3. 存单市场受益，但影响分化

• 存单利率与MLF利差扩大：12月之前，1年期同业存单利率与MLF操作利率之间的利差不断扩大。
• 股份制银行与城农商行分化：股份制银行存单发行利率下降明显，而城农商行则继续上行，反映出信用风险冲击下资金避险情绪浓厚。
• 政策工具空间：由于政策信号意义过强，央行进行降准操作的概率较低，MLF等长端资金供给工具仍有操作空间。

关键信息

• MLF操作：12月15日MLF操作9500亿元，为历史最高。
• 流动性管理：通过MLF操作对冲年末流动性缺口，避免市场出现意外收紧。
• 信用风险防控：央行加强信用债风险防范，防止局部风险扩散。
• 市场分化：存单市场因信用风险出现分化，股份制银行受益，城农商行承压。
• 政策信号：央行在年末加大MLF操作力度，释放政策紧缩信号，降准概率较低。

风险提示

• 监管政策影响：监管政策可能对市场产生超预期影响。
• 信用风险发酵：信用风险可能进一步超预期发酵，对市场造成冲击。

相关研究

1. 《宏观年度报告20201210：变局下的风险与红利一新框架看2021年中国经济》
2. 《宏观点评20201209：信用债遇冷，但社融见顶仍存疑》
3. 《宏观点评20201209：CPI转负之后怎么看？》
4. 《宏观点评20201207：11月出口为何如此强？》
5. 《宏观专题报告20201202：新框架看2021年中国消费》

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• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
  • 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
  • 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
  • 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
  • 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

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注：本文为东吴证券研究所分析师陶川对12月15日MLF操作的点评，仅供参考，不构成投资建议。