轻工制造行业：制造为纲，营运为锚，家居方法论之财务、估值选股框架-20180417-华泰证券-44页-2mb

行业研究/深度研究总结

核心内容

本报告围绕家居行业，从财务、估值和运营角度分析了企业盈利能力与增长潜力，重点探讨了ROE（净资产收益率）作为核心指标的重要性，并结合行业特点提出了投资建议与风险提示。

主要观点

• ROE为核心指标：ROE是衡量企业盈利能力、营运能力和资本结构的综合指标，其中盈利能力（净利率）是提升ROE的关键因素。
• 盈利能力与营运能力并重：在成长性基础上，需关注企业盈利能力与营运能力的双重表现，二者兼备的企业具备长期投资价值。
• 渠道扩张驱动增长：收入增长主要来源于门店扩张，具备渠道扩展空间的企业将享受高增长红利。
• 成本控制是核心：单位成本和人均产值是衡量企业制造能力的重要指标，规模效应有助于成本下降和产值提升。
• 现金流状况良好：家居企业普遍具有较高的经营性现金流/净利润比值，显示盈利质量高。
• 工程业务的双刃剑作用：虽然工程业务影响应收账款周转率，但能提升固定资产周转率，对营运能力有积极影响。

关键信息

ROE分析

• 定制家居：2016年ROE普遍在30%以上，其中索菲亚、欧派、尚品宅配表现突出。
• 成品家居：顾家家居ROE均值达45.9%，远超其他成品家居企业。
• ROE构成：ROE = 销售净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数。

企业对比分析

• I区企业（盈利能力与盈利质量兼备）：欧派家居、顾家家居。
• Ⅱ区企业（盈利能力尚有提升空间）：尚品宅配、金牌厨柜、志邦股份。
• Ⅳ区企业（营运能力有待提升）：索菲亚、好莱客。
• Ⅲ区企业（盈利能力弱）：美克家居、喜临门。

成长性与盈利能力

• 门店扩张：收入增长主要来自新增门店和单店提货额提升，1500家以下的企业仍具增长潜力。
• 净利率提升：净利率的提升对ROE的影响更为显著，尚品宅配和欧派是净利率提升的重点企业。
• 费用率控制：销售费用、管理费用的下降是提升净利率的关键，欧派和索菲亚在费用率控制方面表现较好。

营运能力分析

• 总资产周转率：定制家居企业普遍在1.5次左右，顾家家居表现突出，达1.66次。
• 权益乘数：高权益乘数表明企业具有较强的议价能力，但随着规模扩张，权益乘数可能趋于下降。
• 工程业务：工程业务提升固定资产周转率，但会增加应收项目，影响应收账款周转率。

现金流分析

• 经营性现金流：家居企业普遍现金流状况良好，经营性现金流/净利润比值大于1，盈利质量高。
• 工程业务影响：工程业务占比越高，经营性现金流/净利润比值越低，需权衡其对营运能力的正面与负面影响。

投资建议

• 重点推荐：欧派家居和顾家家居，具备制造与营运能力优势。
• 弹性推荐：尚品宅配、志邦股份和金牌厨柜，具备高增长潜力。
• 关注净利率提升空间：尚品宅配在净利率方面有较大提升空间，当前估值较欧派存在溢价。

风险提示

• 地产销售低于预期：可能影响定制家居企业的增长。
• 工装业务不及预期：工程业务增长不及预期可能影响企业盈利能力。

结构清晰

• 财务及估值角度选股：制造为纲，营运为锚。
• ROE分析：盈利能力是制胜关键，关注毛利率上升及费用率下降。
• 净利率提升：重点分析欧派、索菲亚和尚品宅配的净利率变化。
• 营运能力：总资产周转率和权益乘数的分析。
• 现金流与工程业务：分析工程业务对现金流和营运能力的影响。
• 投资建议与风险提示：基于ROE和成长性提出投资建议，提示相关风险。