家居方法论之财务_估值选股框架-制造为纲_营运为锚_42页_2mb

报告摘要

家居行业评级与投资分析总结

核心内容

本研报对家居行业及个股进行了详细的财务与估值分析，重点围绕ROE（净资产收益率）作为核心驱动指标，结合盈利能力、营运能力和资本结构，为投资者提供选股建议。

主要观点

行业评级：轻工制造与家用轻工Ⅱ行业均被评级为“增持（维持）”。
ROE分析：
- ROE是衡量企业盈利能力、营运能力和资本结构的综合指标。
- 定制家居企业ROE普遍高于成品家居企业，主要得益于更高的毛利率和较强的议价能力。
- 顾家家居作为成品家居代表，ROE表现优异，达到45.9%，远超定制家居企业。
财务指标分析：
- 家居企业普遍现金流状况良好，盈利质量高。
- 工程业务虽影响应收账款周转率，但能提升固定资产周转率和产能利用率，具有投资价值。
盈利与营运能力：
- 盈利能力（净利率）和营运能力（总资产周转率 * 权益乘数）共同影响企业可持续增长。
- 顾家家居和欧派家居被定位为I区企业，盈利能力与营运能力兼备。
- 尚品宅配、金牌厨柜和志邦股份位于II区，具有盈利能力提升空间。
- 索菲亚和好莱客位于IV区，需提升营运能力。
- 美克家居和喜临门位于III区，盈利能力较弱。
成长性分析：
- 家居企业收入增长主要来源于新增门店和单店提货额提升。
- 当前门店数量在1500家以下的企业仍享受渠道扩张红利。
费用率与净利率：
- 销售费用率对净利率影响显著，顾家家居销售费用率偏高，但有下降空间。
- 欧派家居和索菲亚销售费用率相对较低，但欧派销售费用率高于索菲亚。
- 尚品宅配销售费用率显著高于欧派和索菲亚，主要由于直营模式。

关键信息

ROE与财务指标：
- 定制家居企业ROE普遍在30%以上，顾家家居ROE达45.9%，远超定制家居企业。
- ROE的提升主要由净利率驱动，同时受到总资产周转率和权益乘数的影响。
成本控制与生产效率：
- 成长性源于渠道扩张，成本控制和生产效率是核心关注点。
- 单位成本下降和人均产值提升是衡量企业生产端优势的重要指标。
工程业务影响：
- 工程业务虽影响应收账款周转率，但有助于提升固定资产周转率和产能利用率。
- 工程业务占比越大，经营现金流除以净利润比值越小，但有助于提升毛利率。
行业对比：
- 成品家居企业期间费用率普遍高于定制家居企业，顾家家居销售费用率偏高，但具备下降潜力。
- 定制家居企业仓储物流费用占比低，而成品家居企业仓储物流费用占比高。

投资建议

重点推荐：欧派家居和顾家家居，两者具备良好的制造能力和营运能力。
弹性推荐：
- 预收款项和应付款项同比上升较大的个股，如尚品宅配、志邦股份和金牌厨柜。
- 净利率具备较大提升空间的个股，如尚品宅配。

风险提示

地产销售低于预期：可能影响定制家居企业收入增长。
工装业务不及预期：可能拖累企业盈利表现。

图表说明

图表1：家居企业盈利能力+营运能力象限图
图表2：ROE杜邦分解和针对家居企业的影响因素
图表3：家居行业整体ROE（%）较高且处在上升通道
图表4：代表性家居企业历年ROE（%）对比
图表5：第一梯队定制家居企业ROE（%）杜邦分解
图表6：第二梯队定制家居企业ROE（%）杜邦分解
图表7：顾家家居ROE（%）高，盈利、营运能力优秀，资本结构合理
图表8：顾家家居去补助前后ROE（%）和销售净利率对比
图表9：欧派和尚品在净利率（%）指标上逐渐拉开差距
图表10：欧派净利率（%）反超尚品并大幅上升
图表11：欧派、尚品毛利率（%）及费用率（%）走势
图表12：欧派销售费用率（%）明显高于索菲亚
图表13：欧派家居工资薪酬占比高于索菲亚（2016年）
图表14：欧派家居职工薪酬增速（右）下降明显
图表15：第一梯队定制家居企业销售净利率分解
图表16：第一梯队企业毛利率（%）变化
图表17：第一梯队期间费用率（%）变化
图表18：尚品、欧派、索菲亚期间费用率（%）对比
图表19：尚品职工薪酬和租赁水电费占比（%）较高（2016年）
图表20：第二梯队定制家居企业净利率拆解
图表21：第二梯队企业毛利率（%）变化
图表22：第二梯队期间费用率（%）变化
图表23：金牌厨柜各渠道销售收入（万元）及占比
图表24：第二梯队企业毛利率与第一梯队相比较高
图表25：第二梯队企业期间费用率下降向第一梯队靠拢
图表26：顾家家居净利率（%）高，盈利能力突出
图表27：顾家家居广告费用占比24%以上（2016年）
图表28：顾家广告宣传费用增长明显
图表29：顾家家居销售费用率（%）高于欧派和索菲亚
图表30：成品家居企业期间费用率（%）普遍高于定制家居企业
图表31：成品家居销售费用率（%）偏高
图表32：成品家居企业仓储物流费在总收入中占比高于定制企业（2016年销售费用拆分）
图表33：顾家家居销售费用中各项在总收入中占比均偏高（2016年）

总结

本研报通过详细分析家居行业的财务指标和估值情况，提出了基于ROE和成长性的选股框架，强调盈利能力是核心驱动力，同时关注营运能力和资本结构的优化。投资建议聚焦于制造和营运能力兼备的企业，如欧派家居和顾家家居，并指出尚品宅配、志邦股份和金牌厨柜具备增长潜力。风险提示包括地产销售和工装业务的不确定性，提醒投资者关注相关风险。

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