资产配置月报：稳中求进，重心转为结构性机会-20190505-华泰证券-32页_3mb

固定收益研究专题分析总结

核心观点

当前经济与政策组合由“经济下、政策上”转为“经济企稳、政策观望”。风险资产在完成估值修复行情后进入震荡，债市出现调整，各类资产的性价比较为均衡。短期来看，经济企稳但缺乏向上弹性，政策支撑力度减弱。股市将聚焦结构性机会，债市则等待基本面预期差。转债建议“仓位守，个券攻”，原油关注地缘政治冲击，美国经济“韧性”支撑美元，黄金在弱势震荡中存在机会。

市场风格

• 资产间分化加大，中美、股债联动加强。
• 海外风险资产因“衰退式宽松”继续走强，国内风险资产涨幅落后。
• 股市震荡上行，大小盘出现明显分化：上证50上涨，上证综指收平，创业板下跌。
• 债市出现调整，长端利率债回调较大。
• 各类资产波动率和回报率分化，行情不确定性加大，需通过分散配置获得更好风险收益比。

宏观环境

• 外部看通胀：美国经济处于扩张后期，全球经济下行压力仍在。美联储加息动力不足，通胀预期偏悲观。
• 内部看政策：中国经济企稳初现，但受宏观杠杆率上升制约，可能缺乏向上弹性。政策重心从逆周期调节回归供给侧改革，经济与政策组合发生转变。

通胀与政策风险

• 猪价和油价共振可能带来通胀压力，尤其在悲观情景下，CPI可能冲破3%。
• PPI年内仍存在通缩风险，受全球工业生产走弱及外需疲软影响。
• 货币政策偏松取向中性回归，但总需求未显著好转，年内通胀不足以推动政策大幅转向。

流动性分析

• 银行间市场：流动性回归中性，最宽松时期可能已过。超储率下降，央行可能以结构性工具调控流动性。
• 实体经济：融资渠道修复，社融增速企稳回升，但融资主体限制尚未解除，实体融资需求仍偏弱。
• 虚拟经济：场外机会成本仍低，场内资金未真正离场，但公募基金仓位高、产业资本减持需警惕。

估值与相对价值

• 股债性价比回归历史中位数，股市确定性降低，利率债赔率改善但胜率仍有限。
• 信用利差位于历史低位，期限利差不低，久期拉长与资质下沉应适度匹配。
• 利率债收益率向历史中位数水平回归，配置盘可逢高增持，交易盘看短做短。

资产配置研判

• 股票：短期或震荡偏弱，中长期仍偏乐观，关注MSCI权重提升、产业资本减持及科创板推出。
• 债券：安全垫提升，博弈预期差小机会。
• 转债：建议“仓位守，个券攻”。
• 理财及货基：货基收益偏低但将触底，理财类产品吸引力仍存。
• 汇率：美元受美国经济支撑，人民币明显走弱概率不大。
• 黄金：短期受美元计价因素影响较大，持续震荡。
• 大宗商品：震荡上行但空间有限。

图表与数据支持

• 图表1：大类资产表现出现逆转，4月创业板和转债出现回撤。
• 图表2：中美在股市、债市联动性增强。
• 图表3：股市与商品表现背离，近期股债双双走弱。
• 图表4：大类资产相关性矩阵（2010年至今）。
• 图表5：2019年风险资产波动率向本轮周期均值回归。
• 图表6：2019YTD资产回报和波动率，风险偏好回升。
• 图表7：美国产出缺口仍为正。
• 图表8：美国制造业PMI仍位于荣枯线之上。
• 图表9：美国一季度GDP超预期，但库存和出口高增是主因。
• 图表10：通胀市场指标波动大于调查指标。
• 图表11：通胀预期变化落后于油价变化。
• 图表12：房地产与基建投资托底一季度经济。
• 图表13：经济企稳背后是宏观杠杆率攀升迅速。
• 图表14：非金融企业杠杆率上升显著。
• 图表15：基于猪周期不同情景CPI测算，二季度与年末为年内高点。
• 图表16：猪价与油价上行共振将带来明显通胀压力。
• 图表17：全球工业生产决定工业品需求。
• 图表18：国际油价主导PPI走势。
• 图表19：经济企稳背景下，政策重心再平衡。
• 图表20：近期通胀有所抬头。
• 图表21：货币政策出现边际转向。
• 图表22：超储率与模拟值。
• 图表23：DR007多次下行至7天逆回购招标利率以下。
• 图表24：流动性情绪指标，4月中枢小幅上移。
• 图表25：贷款、票据和非标利率持续下降。
• 图表26：社融存量同比增增速预测。
• 图表27：贷款需求指数反映实体融资需求仍偏弱。
• 图表28：北上资金4月净流出天数与金额明显增多。
• 图表29：今年以来风险资产表现良好。
• 图表30：大类资产表现与估值表。
• 图表31：股债性价比回归历史中位数水平。
• 图表32：简单配置策略近期仍偏好股市，债市总体逆风。
• 图表33：大盘股表现较好，小盘股估值提升贡献更多。
• 图表34：中长期限国债收益率处于历史低位。
• 图表35：国开债与国债类似，中长端无明显变化。
• 图表36：10年期国债低于历史25分位数。
• 图表37：1年期国债仍有空间。
• 图表38：国债期限利差。
• 图表39：10-1期限利差。
• 图表40：国债收益率曲线凸性。
• 图表41：国开收益率曲线凸性。
• 图表42：信用利差期限结构。
• 图表43：各评级信用利差走势。
• 图表44：信用市场主题切换、市场风格变化与应对策略。
• 图表45：中长期信用债利差调整滞后于同期限国债收益率调整。
• 图表46：信用利差历史分位取决于起始点。
• 图表48：本月大类资产配置建议。
• 图表49：本月股票影响因子晴雨表。
• 图表50：本月债券影响因子晴雨表。
• 图表51：本月转债影响因子晴雨表。
• 图表52：银行间流动性宽松向广谱利率传导。
• 图表53：货基利率与存款基准利率利差持续收窄。
• 图表54：金价与实际利率负相关性减弱。
• 图表55：金价与美元指数下跌主要由计价因素引起。
• 图表56：金银比价仍位于历史高位。
• 图表57：社融增速企稳回升，商品下跌空间有限。
• 图表58：BL模型调整观点列表（未来12个月资产回报展望）。
• 图表59：BL模型调整后配置与基准配置比较。
• 图表60：BL模型相对基准多空头寸一览。

总结

整体来看，2019年4月的市场环境呈现经济企稳与政策观望并存的格局。风险资产在估值修复后进入震荡，债市调整，各类资产性价比趋于均衡。在政策与经济的双重影响下，市场风格分化加剧，中美资产联动性增强。通胀压力需警惕，尤其是猪价与油价共振带来的影响，但货币政策仍偏中性。实体经济流动性有所改善，但融资需求仍偏弱，虚拟经济流动性保持较好水平。股市需等待盈利与改革驱动，债市则需关注基本面预期差。配置建议以分散为主，利率债赔率改善，但胜率有限，转债建议“仓位守，个券攻”。