电力、煤气及水等公用事业行业研究：掀起火电企业美好时代的盖头来，火电十二问国金证券-18页_1mb

电力、煤气及水等公用事业行业研究总结

核心内容

本报告聚焦电力行业，尤其是火电板块的估值、盈利及市场化改革影响，旨在分析火电企业未来的发展趋势，并给出投资建议。报告指出，2019年火电板块盈利增长但估值被压制，预计2020年火电板块盈利将显著改善，推动其估值回归至合理区间。

主要观点

• 火电估值创十年历史新低：2019年11月，火电板块PB降至0.89倍，创下十年新低，主要受电价下降预期影响。
• 2020年火电盈利有望增长：火电企业盈利由上网电价、煤价和利用小时数决定。预计2020年火电板块盈利三要素为：综合平均电价下降1%，煤价下跌50元/吨，利用小时数增加66小时。
• 市场化+浮动价提升盈利确定性：电价政策的改革有助于提升火电盈利的稳定性，预计火电板块PB估值有望回升至1.4-1.7倍。
• 煤价下跌对盈利有显著影响：煤价每下降10元/吨，可抵消电价下降1%的影响，有助于盈利增长。
• 利用小时数回升：预计2020年火电利用小时数将回升至4291小时，较2019年增加66小时。
• 中长期盈利回归合理区间：随着煤价下行周期和电力市场化改革的推进，火电板块盈利将逐步回归8%-10%的合理区间，体现出公共事业属性。

关键信息

市场数据

• 市场优化平均市盈率：18.90
• 国金电力、煤气及水等公用事业指数：3420
• 沪深300指数：3850
• 上证指数：2885
• 深证成指：9627
• 中小板综指：9008

投资建议

• 建议关注火电龙头企业：华能国际、华电国际
• 建议关注区域性火电龙头：建投能源、皖能电力、湖北能源

风险提示

• 电价下降超预期
• 电力市场化程度超预期
• 煤炭突发性事件导致煤价上涨

行业运营三要素分析

电价

• 2020年电价预计下降1%，但主要影响来自“基准价+上下浮动”政策，实际降幅可能小于5厘。
• 工商业用户标杆电价比大工业用户高，且市场化电价折价率接近底限（7.6%）。

煤价

• 2020年动力煤平均价格预计为540元/吨，同比下降50元/吨。
• 动力煤价呈现季节性变化，预计冬季会上升，但整体仍处于供给宽松状态。

利用小时数

• 预计2020年火电利用小时数增加66小时，达到4291小时。
• 其他电源（水电、核电、风电、光伏）的利用小时数预计也有小幅上升。

火电盈利敏感性分析

敏感性分析

• 电价下降1%：对火电企业盈利影响约为-4.72%- -4.35%。
• 煤价下降50元/吨：对火电企业盈利影响约为+22.38%-+26.27%。
• 利用小时数下降50小时：对火电企业盈利影响约为-1.75%- -2.11%。

中长期展望

• 火电盈利周期回归：中长期看，火电板块盈利将回归8%-10%的合理区间。
• 煤价下行周期：2019年煤价已进入四年一轮的下行周期，预计2020年煤价继续下降。
• 电力市场化改革：市场化交易比例提升有助于稳定电价，减少盈利波动。
• 美国经验参考：美国电力市场化改革后，ROE波动性减小，PB估值稳步上升，显示出火电板块的公共事业属性。

政策背景与市场预期

• 电价政策：“基准价+上下浮动”政策为2020年后新入场的一般工商业用户定制，市场化电量占比约10%-30%。
• 市场化目标：2020年目标实现100%工商业用电市场化，但目前实际市场化占比仅为30.2%。
• 电价政策影响：政策旨在保持前两年一般工商业用户电价下降成果，不许涨价。

结论

随着电力市场化改革的推进和煤价的持续下行，火电板块盈利将逐步改善，估值有望回升。火电企业将从过去的周期性行业逐步转变为具有稳定盈利和公共事业属性的行业，成为长期投资的标的。