20150831-光大证券-交通运输产业债分析系列二_高速公路_37页_2mb

高速公路产业债分析总结

核心内容概览

高速公路行业作为交通运输行业的子行业，具有显著的资本密集性、长周期性和高负债特征。其主要收入来源为车辆通行费，受车流量与收费标准双重影响。车流量由货运与客运组成，货运量与经济周期密切相关，而客运量增速相对稳定。收费标准则由政策主导，近年来政策趋向支持高速公路盈利能力，适当延长收费期限。整体来看，中东部地区因经济发达、车流量大、收费标准高，经营状况优于西部地区。此外，国企改革与多元化经营成为行业未来发展的重点方向。

主要观点

行业运行逻辑

• 高速公路建设周期长、投资大，采用“负债建设、经营还债”的融资模式。
• 车辆通行费收入是主要收入来源，受到车流量和收费标准影响。
• 车流量：货运量与经济周期同步波动，客运量增速相对稳定。
• 收费标准：受政策影响较大，2010-2012年存在减免政策，影响收入。但政策已转向支持高速公路盈利能力，延长收费期限。
• 现金流支出：还本付息支出占比最高，约74%-77%，债务结构以贷款为主，融资成本与基准利率挂钩。
• 投资压力：东部地区路网基本成型，投资压力较小；西部地区仍在建设中，投资压力较大。

区域分化

• 中、东部地区高速公路密集，客货运周转量高，收费标准也高于西部。
• 高速公路密度与经济水平密切相关，东部地区密度远高于西部。
• 各省的车流量与收费标准差异显著，影响其经营表现和财务状况。

国企改革与多元化经营

• 国企改革趋势明显，推动资产整合与优化。
• 高速公路公司尝试多元化经营，如房地产、建筑、广告等，但效果不一。
• 对于高速公路股份公司，多元化经营一般为正面因素；但对于交投集团，需谨慎分析其对资产和现金流的影响。

关键信息

微观财务状况

• 高速公路行业整体财务状况在2014年出现改善，经营性现金流提升，财务指标逐步优化。
• 现金收入比和现金成本比维持在较高水平，分别为约190%和100%，显示行业较强的变现能力。
• 资产负债率中等，约为50%，有息债务率在40%以上。
• 营业利润率稳定在30%以上，毛利率在47%左右，资产回报率和净资产回报率分别在4%和9%以上。

主体评级调整

• 2013年至2015年7月，高速公路产业债主体评级整体呈上升趋势。
• 额外支持包括：区位优势、经营效率提升、政府在项目资本金和财政补贴方面的支持。
• 评级上调主要集中在2014年下半年，无评级下调案例。

估值分析

• 高速公路产业债以中期票据为主，估值利差整体较低。
• 利差与评分成负相关，分值越高，利差越低，说明市场对高评分债券的估值更为合理。
• 湘高速中票因估值利差较高（100个bp以上），存在超额收益的可能。

个券筛选框架

• 从基本面、财务指标、融资环境、流动性四个维度进行评分。
• 基本面：区域经济状况、车流量、公司等级、地方政府支持力度、是否上市公司。
• 财务指标：资产规模、资产负债结构、资产质量、债务偿还能力、投资冲动。
• 融资环境：外部融资能力（利息支出/总债务）、授信额度（未使用授信/流动负债、总负债）。
• 流动性：成交活跃度（成交量、成交天数、换手率）。

超额收益个券点评

湘高速中票

• 公司背景：湖南省唯一国有独资高速公路运营主体，具有特殊垄断地位。
• 财务表现：2012年后经营改善，负债率下降，现金流良好，利润回升，对债务的覆盖能力增强。
• 融资环境：银行授信充裕，融资成本较低。
• 债券表现：
  • “14湘高速MTN001”、“15湘高速MTN001”、“12湘高速MTN2”均具有较高的成交活跃度，流动性较好。
  • 推荐买入，违约或评级下调概率较低。

鲁高速中票

• 公司背景：山东高速集团有限公司，由山东省国资委出资，行政级别高。
• 财务表现：盈利能力低于行业平均，经营性现金流和净利润对债务的覆盖呈下降趋势，偿债压力较大。
• 未来发展：受益于国企改革预期，资产注入有望提升资产质量与盈利能力。
• 债券表现：
  • “15鲁高速MTN001”、“15鲁高速MTN002”、“14鲁高速MTN004”具有较高估值利差（100个bp以上），建议风险承受能力强的投资主体重点关注。

结论

高速公路产业债整体表现稳健，但区域差异明显，中东部地区优于西部。随着经济复苏，车流量有望企稳，政策支持对盈利能力有积极影响。融资环境与流动性状况是关键考量因素，湘高速因财务表现优异、融资成本低、流动性好，具有较高的投资价值。鲁高速则因估值利差较高，存在超额收益机会，但需关注其盈利能力和偿债压力。未来，国企改革和多元化经营将是行业的重要趋势，但需结合具体公司情况分析其影响。