美元周期还在探底_人民币升值顺风未尽_13页_922kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 美元周期还在探底，人民币升值顺风未尽 报告发布日期 2026年01月05日 # 研究结论 - 近期海外步入圣诞假期，盘面交易清淡。稀薄的交易量里，反而促成了人民币汇率盘中破7，给2025全年美元和人民币的故事完成了收尾。在此节点，我们再次回顾2025YTD的美元周期和人民币汇率历程，分析年底这一轮“破7”行情的动因，并更新对于下个阶段汇率走势的判断。 - 第一，2025年人民币升值，最主要动因是外部美元走弱，其次是内部预期企稳，有坚实基本面趋势支撑，没有超涨。 外部定价锚是美元周期。2025年美国就业超预期走弱、美联储三次降息，美元指数今年以来大概跌了将近 $10\%$ ，这是人民币今年整体升值的最主要来源。 内部定价锚是国内经济与政策，2025年进一步企稳。在关税战反复的背景下，今年中国出口稳健增长、超出预期，美元兑人民币汇率基本进入了稳步升值通道。 供需锚，今年还没充分发挥作用。2022年以来，强美元环境下，市场结汇意愿下降，结汇率较历史水平明显下降。 - 第二，12月破7主要驱动仍在美元，供需锚随后可能接力助推人民币升值。 外部锚方面，经济走弱促成美联储年内第三次、连续性降息。同时，美元流动性紧张的情况也有所缓解。在此背景下，美元反弹趋势中止，基本确认重回下行趋势。 此外，供需锚或在12月人民币升值行情中发挥了一定作用，较为确定的动因在于，12月涉外收入季节性升高，可能带来阶段性更高的结汇。 最后，需要注意到：12月以来，逆周期因子在抑制人民币过快升值。今年大多数情况下，人民币中间价较市场价向升值方向偏移。而12月以来，在人民币加速破7的过程当中，USDCNY中间价已较市场价更高。意味着汇率政策立场仍然坚持“削峰填谷”，管控单边预期，在未来继续发挥稳定人民币汇率波动空间、节奏的作用。 第三，往后看，我们对汇率的基准判断是：美元温和贬值未尽，幅度约 $3\%$ ，前低后高。人民币继续升值。 外部锚方面，26年美元大概率是“前低后高”的温和贬值格局。上半年，美联储可能继续降息。我们预期未来6-12个月，对比全球，美联储货币政策相对偏宽。而市场目前对26年上半年降息预期尚不充分，美元还有一轮基于基本面和利率的下行空间。下半年，逐步需要开始关注政策见效的可能性，或对美元形成一定支撑。 - 内部锚来看，国内经济、政策预期仍在调整与修正过程当中。当前中、美经济意外指数均震荡下行，意味着短期内，内部锚对人民币汇率趋势的支撑可能有限。 但是，我们提示供需锚可能变成下一阶段的关键“新动能”。一方面，美元持续走贬、人民币持续升值，本身就容易带动结汇意愿的提升。另一方面，在12月升值行情当中，我们已经看到汇率隐含波动率上升，同时风险逆转（RR）期权继续偏向人民币升值一侧，意味着市场认为汇率运行区间在放大，同时方向上主要关注人民币超预期升值风险。从而，随着汇率趋势确定性增强、结汇企业套保成本上升，我们提示关注26年初结汇意愿上升的可能性。 最后，方向上，汇率升值往往利好外资回流，改善A股、港股的流动性与风险偏好，风格上相对有利于质量、成长风格。但在温和升值情景下，汇率往往不是股市的主导变量。2025年以来人民币大概升了 $4\%$ ，但A股、港股外资仍是净流出。换句话说，更多时候是“股市涨+基本面改善”带动人民币超预期升值，而不是汇率升值驱动股市。当然，如果后面出现“股市上涨+人民币继续升值”的组合，则有可能形成正反馈，既放大股市动能，又放大汇率的涨幅。 风险提示：降息落地进度不及预期的风险。经济基本面走向的不确定性。假设条件发生变化影响测算结果的风险。 证券分析师 王仲尧 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 021-63326320 吴泽青 执业证书编号：S0860524100001 wuzeqing@orientsec.com.cn 021-63326320 孙金霞 执业证书编号：S0860515070001 sunjinxia@orientsec.com.cn 021-63326320 曹靖楠 执业证书编号：S0860520010001 caojingnan@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 修复“K型经济”——2026海外宏观年度 2025-12-28展望 美国经济高增速预计难以持续：——2025-12-28 2025Q3美国GDP数据点评 美国通胀风险预计将继续弱化：——2025 2025-12-22年11月美国CPI数据点评 鹰派降息变鸽派，中期路径仍待就业数据 2025-12-13决定：——2025年12月fmc点评 美国9月就业数据：经济与政策不确定性 2025-11-24 未能出清 K型经济下，美国消费韧性前景存疑 2025-11-20 美国流动性压力：短期市场逆风，中期宽 2025-11-10 松转折 # 目录 交易复盘 4 外部美元走弱、内部预期企稳支撑2025年人民币升值 4 12月破7主要驱动仍在美元，供需锚随后可能接力助推人民币升值. 6 预计美元温和贬值，26全年或前低后高，人民币继续升值 人民币升值方向上利好外资进入A港股，风格偏质量和成长 9 总结 9 市场复盘：商品价格大幅上涨（20251220-20251227） 9 风险提示 11 # 图表目录 图1：美国就业意外指数 4 图2：2y美债收益率（%）和美元指数 4 图3：关税落地后USDCNY一路走低 5 图4：结汇意愿仍然偏低 5 图5：美元指数重回下行趋势 6 图6：逆周期因子开始抑制人民币过快升值 图7：未来6-12个月，根据各国央行利率路径一致预期，美国货币政策相对偏松（bp）……8 图8：人民币各期限波动率上升（%） 8 图9：结汇率还未出现大幅上升 8 图10：EPFR主动外资在China share累计净流入（百万美元） 9 图11：商品价格领涨（%） 10 图12：全球大类资产月度涨跌幅排序（%） 11 # 交易复盘 近期海外步入圣诞假期，盘面交易清淡。稀薄的交易量里，反而促成了人民币汇率盘中破7，给2025全年美元和人民币的故事完成了收尾。在此节点，我们再次回顾2025YTD的美元周期和人民币汇率历程，分析年底这一轮“破7”行情的动因，并更新对于下个阶段汇率走势的判断。 # 外部美元走弱、内部预期企稳支撑2025年人民币升值 2025年人民币升值，最主要动因是外部美元走弱，其次是内部预期企稳，有坚实基本面趋势支撑，没有超涨。 我们把汇率的影响因素归结为三个层次（外部定价锚、内部定价锚、供需锚）来看： 外部定价锚是美元周期。2025年美国就业超预期走弱、美联储三次降息，美元指数今年以来大概跌了将近 $10\%$ ，这是人民币今年整体升值的最主要来源。 图1：美国就业意外指数 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图2：2y美债收益率（%）和美元指数 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 内部定价锚是国内经济与政策，2025年进一步企稳。在关税战反复的背景下，今年中国出口稳健增长、超出预期。因此，特别是在4月特朗普关税落地、反复之后，美元兑人民币汇率基本进入了稳步升值通道，USDCNY一路走低，年内人民币升了约 $4\%$ 。 图3：关税落地后USDCNY一路走低 数据来源：wind，东方证券研究所 供需锚，今年还没充分发挥作用。2022年以来，强美元环境下，市场结汇意愿下降，结汇率较历史水平明显下降。今年结汇规模跟着贸易顺差上升，但前11个月结汇率并没有明显抬升（12月数据未知）。 图4：结汇意愿仍然偏低 数据来源：wind，东方证券研究所 # 12月破7主要驱动仍在美元，供需锚随后可能接力助推人民币升值 12月这波破7，偏向外部锚、供需锚的影响。 外部锚方面，12月美国就业、通胀数据均超预期走弱，促成美联储年内第三次、连续性降息。同时，美国政府重启、TGA帐户余额下降、美联储启动技术性扩表（RMP），10-11月份美元流动性紧张的情况也有所缓解。 在此背景下，美元反弹趋势中止，基本确认重回下行趋势。12月，美元指数冲击100阻力位失败，Q4反弹告终，12月回落至97。 图5：美元指数重回下行趋势 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 此外，供需锚或在12月人民币升值行情中发挥了一定作用，较为确定的动因在于，12月涉外收入季节性升高，可能带来阶段性更高的结汇。至于结汇率是否上升，有待12月数据发布后再作确认。 最后，需要注意到：12月以来，逆周期因子在抑制人民币过快升值。今年大多数情况下，人民币中间价较市场价向升值方向偏移。而12月以来，在人民币加速破7的过程当中，USDCNY中间价已较市场价更高。意味着汇率政策立场仍然坚持“削峰填谷”，管控单边预期，在未来继续发挥稳定人民币汇率波动空间、节奏的作用。 图6：逆周期因子开始抑制人民币过快升值 数据来源：wind，东方证券研究所 # 预计美元温和贬值，26全年或前低后高，人民币继续升值 往后看，我们对汇率的基准判断是：美元温和贬值未尽，幅度约 $3\%$ ，前低后高。人民币继续升值。 外部锚方面，26年美元大概率是“前低后高”的温和贬值格局，我们判断全年美元指数有望继续贬值约 $3\%$ 上半年，随着美国就业继续走弱，美联储可能继续降息。我们预期未来6-12个月，对比全球，美国经济周期位置相对偏低，政策相对偏宽。而市场目前对26年上半年降息预期尚不充分，美元还有一轮基于基本面和利率的下行空间。下半年，逐步需要开始关注政策刺激见效、美国经济企稳的可能性，或对美元形成一定支撑。 图 7：未来 6-12 个月,根据各国央行利率路径一致预期,美国货币政策相对偏松(bp) 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 内部锚来看，国内经济、政策预期仍在调整与修正过程当中。当前中、美经济意外指数均震荡下行，意味着短期内，内部锚对人民币汇率趋势的支撑可能有限。 但是，我们提示供需锚可能变成下一阶段的关键“新动能”。一方面，美元持续走贬、人民币持续升值，本身就容易带动结汇意愿的提升。另一方面，在12月升值行情当中，我们已经看到汇率隐含波动率上升，同时风险逆转（RR）期权继续偏向人民币升值一侧，意味着市场认为汇率运行区间在放大，同时方向上主要关注人民币超预期升值风险。从而，随着汇率趋势确定性增强、结汇企业套保成本上升，我们提示关注26年初结汇意愿上升的可能性。从而在26年初开始，供需层面反过来推动人民币升值。 图8：人民币各期限波动率上升（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图9：结汇率还未出现大幅上升 数据来源：wind，东方证券研究所 # 人民币升值方向上利好外资进入A港股，风格偏质量和成长 最后，方向上，汇率升值往往利好外资回流，改善A股、港股的流动性与风险偏好，风格上相对有利于质量、成长风格。但在温和升值情景下，汇率往往不是股市的主导变量。2025年以来人民币大概升了 $4\%$ ，但A股、港股外资仍是净流出。换句话说，更多时候是“股市涨+基本面改善”带动人民币超预期升值，而不是汇率升值驱动股市。当然，如果后面出现“股市上涨+人民币继续升值”的组合，则有可能形成正反馈，既放大股市动能，又放大汇率的涨幅。 图10：EPFR主动外资在China share累计净流入（百万美元） 数据来源：EPFR，东方证券研究所 # 总结 1）本轮人民币破7之旅，第一动因是美元走弱，第二动因是国内预期企稳。有基本面趋势支撑，并非超涨； 2）我们对下一阶段的基准判断是：美元温和贬值，26全年或前低后高。人民币继续升值。美元外部锚继续作为人民币升值动因，供需锚则有望贡献升值新动能，内部锚有待进一步企稳。 3）人民币升值方向上利好外资进入A港股，风格偏质量和成长。但更重要的还是股市自身进一步打开上涨空间，如果进入股市、汇率正循环，股市上涨动能、汇率升值空间可能共同被放大。 # 市场复盘：商品价格大幅上涨（20251220-20251227） 20251220-20251227，权益市场普涨，A股上证指数实现8连涨，进入圣诞假期，本周经济数据日程较为清淡，美股整体收涨，纳斯达克指数 $+1.22\%$ ，标普500指数 $+1.4\%$ ，道琼斯工业指数 $+1.2\%$ 。长期美债收益率下行，美元指数 $-0.69\%$ 。 商品价格大幅上涨，黄金价格收涨 $3.98\%$ ，白银 $+18.06\%$ ，LME铜 $+2.12\%$ 。能源价格回升，布油 $+0.47\%$ ，NYMEX天然气 $+10.54\%$ 图11：商品价格领涨（%） 期间20251220-20251227 近一个月20251127-20251227 YTD20241231-20251227 COMEX白银连续 18.06 48.63 156.49 NYMEX天然气连续 10.54 -3.38 -25.71 COMEX黄金连续 3.98 8.56 65.20 中证1000 3.76 4.93 23.75 科创50 2.85 2.34 31.86 日经225 2.51 2.40 27.21 LME铜连续 2.12 10.55 36.17 MSCI新兴市场 2.11 1.89 29.58 费城半导体指数 1.98 4.47 43.39 沪深300 1.95 3.09 16.46 上证指数 1.88 2.57 16.33 CRB商品指数 1.81 0.87 1.25 MSCI全球 1.43 2.26 21.21 标普500 1.40 1.72 17.32 MSCI发达市场 1.35 2.30 20.28 罗素3000指数 1.30 1.75 16.73 纳斯达克指数 1.22 1.63 21.07 道琼斯工业指数 1.20 2.71 14.42 英镑兑美元 0.93 1.95 7.56 欧元兑美元 0.55 1.51 13.12 恒生指数 0.50 -0.42 28.83 韩国KOSDAQ 0.48 4.83 35.61 ICE布油连续 0.47 -3.05 -8.01 LME铝连续 0.39 3.34 15.90 恒生科技 0.37 -2.12 22.19 长期美债 0.35 -2.09 5.64 美国企业债指数 0.33 -0.27 7.81 德国DAX 0.21 2.59 22.26 美债全收益指数 0.15 -0.47 6.31 印度SENSEX30 0.13 -0.66 8.68 中期美债 0.10 -0.04 6.48 中国国债总全价指数 0.05 -0.29 -2.06 美元兑在岸人民币 0.00 0.00 -0.62 中国企业债总全价指数 -0.02 -0.19 -1.86 英国富时100 -0.27 1.85 21.54 美元兑离岸人民币 -0.42 -0.92 -4.24 法国CAC40 -0.59 0.09 10.80 美元指数 -0.69 -1.56 -9.26 美元兑日元 -0.74 0.07 -0.17 比特币 -0.76 -3.34 -14.10 美元兑瑞郎 -0.80 -1.84 -12.65 数据来源：wind，东方证券研究所 图12：全球大类资产月度涨跌幅排序（%） 2025-12-27 2025-11-30 2025-10-31 2025-09-30 2025-08-30 2025-07-31 2025-06-30 2025-05-31 2025-04-30 2025-03-31 2025-02-28 2025-01-31 2024-12-31 2024-11-30 铜 黄金 日股 黄金 A股 布油 纳指 纳指 欧债 黄金 港股 欧股 日股 标普500 10.91 5 16.36 11.9 6.7 7.46 6.23 9.46 6.93 9.03 13.43 8.58 4.03 3.76 黄金 铜 黄金 港股 日股 A股 日股 标普500 黄金 铜 美债 黄金 港股 纳指 8.56 2.37 5.76 7.43 5.08 4.35 5.35 6.31 5.94 3.41 5.18 8.15 3.58 3.28 A股 美国信用 纳指 MSCIem 黄金 纳指 布油 日股 日债 欧债 欧股 布油 欧股 A股 2.28 0.65 5.02 6.72 4.87 4.19 5.18 5.93 5.26 1.94 3.43 3.39 2.89 1.84 MSCIem 欧债 MSCIem 日股 日债 美元 标普500 港股 国债 布油 铜 标普500 布油 美债 1.97 0.64 4.62 4.91 2.1 2.87 4.95 5.82 1.36 1.55 2.55 2.26 2.82 -1.82 标普500 美债 铜 铜 铜 标普500 MSCIem MSCIem 纳指 日债 A股 铜 国债 美元 1.72 0.42 4.59 4.87 2.1 2.69 4.5 4.64 0.71 -0.18 2.16 1.73 2.18 1.59 欧股 标普500 欧股 纳指 欧债 日股 铜 欧股 美国信用 美国信用 美国信用 MSCIem 美元 美国信用 1.65 0.39 2.82 4.4 1.74 2.29 3.24 3.97 -0.03 -0.29 2.04 1.39 2.18 1.34 纳指 美元 标普500 美债 纳指 港股 欧债 A股 标普500 国债 日债 港股 A股 国债 1.63 -0.11 2.69 3.09 1.54 2.01 3.17 1.85 -0.21 -0.58 1.96 0.92 1.7 0.88 日股 国债 A股 标普500 标普500 黄金 美债 铜 MSCIem 美债 欧债 日债 纳指 日债 1.16 -0.43 2.49 2.87 1.53 1.66 2.5 0.6 -0.7 -0.89 1.03 0.8 1.31 0.67 欧债 欧股 美元 欧股 美国信用 MSCIem A股 美元 美债 A股 黄金 纳指 黄金 布油 0.95 -0.54 1.84 2.47 1.01 1.2 2.41 0.23 -1.09 -1.54 0.78 0.72 -0.02 -0.1 美国信用 纳指 美债 美国信用 MSCIem 美国信用 港股 美国信用 A股 MSCIem MSCIem 美国信用 MSCIem 欧债 -0.16 -0.91 1.28 1.5 0.48 0.07 2.12 -0.01 -2.16 -2.01 0.14 0.55 -0.39 -0.27 国债 港股 国债 A股 美债 欧股 美国信用 欧债 日股 港股 美元 国债 美国信用 欧股 -0.21 -1.61 0.74 1.02 0.32 -0.11 1.87 -0.08 -2.9 -2.52 -0.54 0.5 -1.94 -1.67 港股 日股 美国信用 欧债 港股 国债 国债 国债 欧股 美元 国债 美元 标普500 日股 -0.49 -2.09 0.38 0.76 -0.39 -0.39 0.55 -0.6 -3.21 -2.88 -0.98 0.45 -1.95 -2.72 日债 布油 欧债 美元 国债 美债 日债 黄金 美元 欧股 标普500 美债 铜 MSCIem -1.22 -2.21 -0.63 -0.05 -0.62 -0.9 0.83 -0.61 -4.22 -4.1 -1.92 0.42 -2.45 -4.26 美元 日债 港股 日债 欧股 铜 黄金 布油 港股 标普500 布油 欧债 欧债 黄金 -1.53 -2.34 -2.69 -0.54 -0.77 -2.74 -0.86 -1.06 -5.58 -4.26 -3.7 0.2 -3.42 -4.53 美债 A股 日债 国债 美元 欧债 欧股 日债 铜 纳指 纳指 日股 日债 港股 -1.68 -2.47 -3.7 -0.66 -2.12 -2.88 -1.26 -2.36 -6.84 -6.71 -4.24 -0.81 -4.36 -4.7 布油 MSCIem 布油 布油 布油 日债 美元 美债 布油 日股 日股 A股 美债 铜 -3.56 -3.17 -3.74 -2.69 -6.91 -4.82 -2.61 -2.87 -16.11 -6.9 -5.97 -4.6 -5.32 -5.48 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 风险提示 降息落地进度不及预期的风险。当前关税对于美国通胀的冲击仍然存在不确定性，如果通胀超预期回升，则美联储降息进程将会放缓。此外，不排除降息后美国内生通胀回升带动名义通胀上行的风险，如果通胀大幅脱锚，则后续政策的宽松空间将受限。 经济基本面走向的不确定性。若美国经济基本面中就业、消费等环节出现非线性恶化，美国经济硬着陆带动全球陷入衰退，恐慌情绪蔓延。 假设条件发生变化影响测算结果的风险。目前测算主要依据历史经验和假设条件线性外推，如果情景假设发生系统性变化，结果也将发生相应偏离。 依据 《发布 证券研 究报告 暂行规 见本报告 下条 款： 发布对 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。