免税行业深度研究：解码盈利，探究壁垒-20210323-长江证券-34页_2mb

免税行业深度研究总结

核心内容

本报告分析了中国免税行业与全球免税龙头在盈利能力、业态布局、线上渠道发展等方面的表现与趋势，探讨了免税运营商在不同市场环境下的竞争优势和挑战。

主要观点

• 中国免税运营商整体盈利能力优于国际同行，尤其是中免、海免和珠免，其毛利率和净利率表现突出。
• 盈利能力差异主要来源于客群结构、租金成本和人力成本。
• 机场免税店因高租金扣点导致盈利能力受限，但其规模效应有助于提升整体毛利率。
• 离岛免税已成为中国免税行业的主导业态，政策支持和市场增长显著。
• 线上直邮模式迅速发展，成为免税行业的新增长点，需品牌授权和高端客群维护。
• 免税商竞争维度多元，包括位置、SKU、规模、管理及战略储备等。

关键信息

1. 盈利能力分析

• 全球免税龙头中，Dufry毛利率接近70%，但因机场租金和人工成本高，净利率较低。
• 韩国乐天和新罗因客群结构变化和竞争加剧，毛利率走低。
• 中国中免自2017年起毛利率显著提升，受益于产业整合和规模效应。
• 海免和珠免因业务单一、租金成本低，毛利率和净利率表现优异。

2. 客群结构差异

• 韩国免税市场高度依赖中国游客，但因萨德事件影响，客群结构转向以代购为主。
• 代购模式增加了返点佣金，挤压了韩国免税商的盈利能力。
• 中国消费者奢侈品购买力强，2019年占全球市场约1/3。

3. 业态布局差异

• 机场店收入占比高，但租金成本和扣点率影响利润率。
• 中免旗下三亚海棠湾店和日上中国、日上上海店盈利差异显著，主要因租金和业态不同。
• 机场租金扣点较高，但随着政策指引和市场变化，未来或趋于理性化。

4. 线上渠道崛起

• 离岛免税政策推动线上销售，2020年中国境内线上渗透率提升至23%。
• 线上渠道需品牌授权和高端客群获取，是未来免税商的重要发展方向。
• 中免线上业务发展迅速，SKU数量和品牌丰富度均优于其他免税运营商。

5. 竞争维度分析

• 位置：选择高流量城市和优质点位是免税店成功的关键。
• SKU：丰富且畅销品占比高的SKU有助于提升转化率和客单价。
• 规模：收入规模决定与上游品牌的议价能力。
• 管理：专业团队和丰富经验是长期发展的保障。
• 战略储备：未来竞争将更加注重位置和规模等核心资源。

相关标的

• 中国中免：凭借线下门店的布局和线上业务拓展，有望维持行业龙头地位。
• 海南发展：利用控股股东资源优势，实现免税和商业地产的先发优势。

风险提示

• 疫情之后海外消费回流不及预期。
• 海南离岛免税市场供应链改善不及预期。

图表目录

• 图1：全球核心旅游零售商收入
• 图2：海外及境内部分免税公司净利率对比
• 图3：海外及境内部分免税公司综合毛利率
• 图4：海外及境内部分免税公司2019年营业利润率
• 图5：韩国免税行业销售规模
• 图6：中国赴韩游客人次
• 图7：韩国免税消费市场对外依存度
• 图8：中国赴韩旅游团产品下架
• 图9：乐天利润表结构
• 图10：韩国免税运营商营业利润率下滑
• 图11：Dufry收入结构
• 图12：中国中免收入结构
• 图13：中免集团营业利润率和净利率
• 图14：Dufry利润表拆分
• 图15：中免利润表拆分
• 图16：Dufry和中韩免税运营商租赁成本对比
• 图17：人力成本占比
• 图18：Dufry收入地区结构
• 图19：日上上海利润表拆分
• 图20：日上中国利润表拆分
• 图21：珠免天津机场口岸店营收业绩
• 图22：珠免天津机场租金占比
• 图23：中免2019年收入结构
• 图24：中免2020年收入结构预测
• 图25：中国消费者奢侈品消费规模
• 图26：中国境内奢侈品消费占比
• 图27：中国奢侈品消费者年龄结构
• 图28：不同年龄段消费者了解奢侈品渠道
• 图29：中国境内奢侈品市场线上渗透率
• 图30：中国境内奢侈品市场渠道结构
• 图31：中国免税行业线上销售占比
• 图32：韩国乐天线上销售额占比
• 图33：韩国免税依赖境外消费者
• 图34：韩国境外消费者客单价
• 图35：韩国入境游客口岸分布
• 图36：韩国免税销售额地区分布
• 图37：中国香港奢侈品零售点分布
• 图38：中国香港LV门店分布
• 图39：中国核心机场出入境人次
• 图40：中国社会消费品总额前十城市
• 图41：海南海口和三亚机场旅客吞吐量
• 图42：海南核心城市接待过夜人次
• 图43：三亚已有免税店位置
• 图44：海口市免税店位置
• 图45：全球核心免税运营商引进品牌数
• 图46：全球核心免税运营商引进SKU数量
• 图47：海南各家门店品牌数
• 图48：海南各家门店品牌品类结构
• 图49：海南各家门店SKU数
• 图50：海南各家门店SKU类别结构
• 图51：三亚国际免税城品牌分类别结构
• 图52：三亚国际免税城SKU分类别结构
• 图53：海旅免税品牌结构
• 图54：海旅免税SKU结构
• 图55：深免观澜湖店品牌结构
• 图56：深免观澜湖店SKU结构
• 图57：中服三亚鸿洲广场店品牌结构
• 图58：中服三亚鸿洲广场店SKU结构
• 图59：海控免税品牌结构
• 图60：海控免税SKU结构
• 图61：海南各免税运营商畅销香化品牌覆盖率
• 图62：海南各免税运营商高端精品品牌覆盖率
• 图63：奢侈品品牌排序
• 图64：中免毛利率提升
• 图65：中免营业利润率
• 图66：免税运营商团队规模
• 图67：中免管理层经验
• 图68：中免高管薪酬
• 图69：中免员工数量
• 图70：中免员工专业结构
• 图71：中免线上业务商业模式
• 图72：海南免税标价比官方低
• 图73：韩国历年免税销售额
• 图74：中国赴韩游客人次

表格目录

• 表1：中免机场店业务拓展
• 表2：口岸免税店招标规范化
• 表3：上海机场和日上上海租金提取方式
• 表4：上海机场国际客流与保底提成比例
• 表5：离岛免税政策调整
• 表6：离岛免税新政落地后销售额增长
• 表7：海南省各门店位置评分
• 表8：Dufry免税业务毛利率
• 表9：中免核心高管薪酬变化