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报告摘要

苏宁易购（002024）调研报告总结

核心内容

本报告分析了苏宁易购在低线市场（三四级市场）的布局及零售云模式的实施情况，认为苏宁在全品类、全渠道战略方面具备较强竞争力，预计零售云业务在未来可为公司带来显著收入增长。报告指出，随着低线市场消费潜力的释放，苏宁通过零售云模式有效提升其市场渗透率和运营效率。

主要观点

低线市场消费潜力大
三四级市场由于农村居民可支配收入增速较高、新型城镇化带动人口结构变化、户均耐用品拥有量较低、电商冲击影响较小等因素，家电3C消费潜力显著。2016年三四级市场线下家电零售额达3321亿元，占整个线下市场的59.6%。
零售云模式介绍
苏宁于2017年10月正式启动零售云项目，2018年计划开设3000家零售云加盟店，截至2018年3月底已开业215家。该模式通过加盟商与苏宁合作投资开店，苏宁提供供应链支持、品牌与运营管理经验，加盟商则通过零售端赚取差价盈利。
零售云模式优势
- 对加盟商的价值：降低前期投入和库存压力，实现先销后采；SKU大幅扩充；获得苏宁品牌与运营管理支持；共享高质量物流与售后服务。
- 对苏宁的价值：借助加盟商资源更快速、低成本地抢占低线市场；提升整体采购规模和运营效率；增强低线市场消费者对苏宁及苏宁APP的认知，获取线上流量。
竞争优势
相比京东和国美，苏宁具备多年线下运营经验，拥有丰富的门店资源和全渠道IT系统，能够提供更全面的智慧零售解决方案，同时给予加盟商更大让利空间。
盈利预测与估值
报告预计苏宁2018年至2020年营业收入将分别达到250.648亿元、324.494亿元、408.31亿元。净利润预计分别为1.428亿元、2.818亿元、4.696亿元。合理价格区间为18.85~21.54元，当前价格为13.26元，维持“买入”评级。
门店调研信息
- 安徽马鞍山丹阳镇店：月销售额100万元，年销售额1200万元，整体毛利率12.90%，营业利润51.13万元。
- 江苏常州寨桥镇店：月销售额45万元，年销售额540万元，整体毛利率17.36%，营业利润46.61万元。
- 江苏苏州郭巷镇店：月销售额100万元，年销售额1200万元，整体毛利率14.80%，营业利润66.27万元。
空间测算
在零售云单店年均销售额为800万元、符合开店条件的乡镇数为1万家的假设下，零售云B2B业务可为苏宁贡献约680亿元的年收入空间。

关键信息

投资评级：买入（维持评级）
当前价格：13.26元
合理价格区间：18.85~21.54元
零售云开店目标：2018年计划开店3000家
单店年销售额：500-1200万元
整体毛利率：14.37%
净利率：1.20%
ROE：5.56%
ROIC：19.46%
风险提示：三四级市场家电3C行业竞争加剧；零售云开店数量不达预期。

财务数据

资产负债表（单位：百万元）

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入	148,585	187,928	250,648	324,494	408,310
营业成本	127,248	161,432	215,052	278,411	349,619
营业税金及附加	583.46	729.29	972.69	1,259	1,585
营业费用	17,451	20,636	27,334	34,227	42,114
管理费用	3,946	4,864	6,266	7,788	9,391
财务费用	415.83	306.47	397.29	413.07	393.88
资产减值损失	350.50	512.74	406.22	432.44	437.08
营业利润	504.34	4,076	1,416	2,963	5,272
净利润	493.23	4,050	1,428	2,818	4,696
总资产	137,167	157,277	175,807	196,063	220,475

主要财务比率（单位：%）

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
毛利率	14.36	14.10	14.20	14.20	14.37
净利率	0.47	2.24	0.60	0.91	1.20
ROE	1.07	5.34	1.86	3.53	5.56
ROIC	1.98	17.38	5.97	11.90	19.46
资产负债率	49.02	46.83	51.62	55.18	58.01
净负债比率	16.02	15.98	15.51	13.29	11.48
总资产周转率	1.32	1.28	1.51	1.75	1.96

每股指标（单位：元）

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
每股收益（最新摊薄）	0.08	0.45	0.16	0.32	0.53
每股经营现金流（最新摊薄）	0.41	-0.71	0.75	0.95	1.14
每股净资产（最新摊薄）	7.06	8.48	8.64	8.96	9.48

风险提示

行业竞争加剧：随着苏宁、国美、京东等巨头纷纷进军低线市场，竞争可能加剧，影响零售云店的营收与毛利率。
开店数量不达预期：零售云开店需经历选址、招商等环节，部分环节进展不顺利可能导致开店数量低于预期。

估值分析

PE（市盈率）：2018年为82.59倍，2020年预计为25.15倍。
PB（市净率）：2018年为1.53倍，2020年预计为1.40倍。
EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前利润）：2018年为16.00倍，2020年预计为7.80倍。

评级说明

行业评级：以报告发布日后6个月内行业涨跌幅为基准，若股价超越基准20%以上为“买入”，5%-20%为“增持”，-5%~5%为“中性”，弱于基准5%-20%为“减持”，弱于基准20%以上为“卖出”。
公司评级：以报告发布日后6个月内公司涨跌幅为基准，若股价超越基准20%以上为“买入”，5%-20%为“增持”，-5%~5%为“中性”，弱于基准5%-20%为“减持”，弱于基准20%以上为“卖出”。