20181209-华泰证券-债券策略周报_货币政策的变与不变_23页_2mb

固定收益周报总结（2018年12月9日）

核心内容

本报告为2018年12月9日发布的固定收益周报，主要围绕货币政策的变与不变、债券市场策略、市场热点与关注点以及流动性跟踪等方面展开分析。报告指出，当前货币政策在多目标之间进行平衡，经济下行压力加大，稳增长成为政策重心，但金融防风险和汇率稳定仍是重要目标。同时，报告强调了债市的配置价值正在弱化，更多地向交易性机会转变，并提出了“三大洼地”之后寻找“小洼地”的策略。

主要观点

1. 债市策略

• 利率下行驱动因素：上周利率下行主要由交易行为驱动，而非基本面因素。市场预期一致，资金充裕，导致行情加速。
• 债牛基本面基础：债牛的基本面基础和惯性仍存，但配置价值减弱。
• 未来机会：债市未来将更多依赖交易性机会，建议关注“三大洼地”之后的小洼地，如非关键期限的政金债、农发债、进出口行债等。
• 信用债变化：房地产债分歧较大，但仍有利差优势；长久期的过剩产能债需谨慎。
• 转债市场：估值分化明显，主流品种估值不便宜，便宜品种基本面存在“瑕疵”，建议控制仓位，关注低吸机会。

2. 货币政策的变与不变

• 多目标平衡：央行货币政策需在稳增长、金融防风险、汇率稳定之间进行平衡。
• 流动性管理：央行暂停逆回购操作反映流动性管理的需要，但不应过度解读，更应关注货币市场价格变化。
• 政策工具调整：MLF的历史使命可能弱化，央行可能转向使用结构性工具如再贷款、PSL等，以支持民企融资。
• 逆周期调控：逆周期调控不等于降息，当前不具备降息条件，需关注融资渠道和微观激励机制的重建。

3. 货币政策重心转移

• 稳增长为核心：经济下行压力加大，稳增长成为货币政策重心。
• 金融去杠杆成果：金融去杠杆取得阶段性成果，该目标有所弱化。
• 汇率稳定压力：中美短端利差倒挂，人民币汇率“7”防线面临较大压力，需关注经济基本面改善。

关键信息

货币政策执行情况

• 自2018年10月26日起，央行连续31个工作日暂停逆回购操作，反映流动性管理的需要。
• 12月6日，MLF到期1880亿，央行等额续作1875亿，降准置换5亿，操作利率仍为3.3%。
• 12月7日，国库现金定存操作1000亿元，期限1个月，中标利率4.02%，反映年底银行负债端压力。

市场热点与关注点

• 上周热点：
  • 债券市场监管加强，建立统一执法机制。
  • 美国对华加征关税暂缓，中美贸易摩擦进入90天“休战”。
  • 华为事件引发全球避险情绪。
  • 国债招标结果超预期，显示配置力量强劲。
• 本周关注：
  • 11月社融、投资、消费等重要经济数据将公布。
  • 下周MLF到期2880亿，关注续作情况及招标利率变化。
  • 欧洲法院将对英国脱欧判决。

实体高频数据

• 高炉开工率：反映工业生产情况。
• 发电集团日均耗煤：显示能源需求。
• 商品房成交面积：反映房地产市场活跃度。
• 土地成交面积：显示房地产市场供需情况。
• 航运指数：反映国际贸易活动。
• 粗钢、螺纹钢、阴极铜、水泥价格：显示工业品价格变化，反映经济周期和供需状况。

通胀与流动性

• 通胀预期：猪肉、蔬菜价格调整，原油价格下行，通胀担忧减弱，通缩预期增强。
• 流动性跟踪：央行通过公开市场操作保持流动性合理充裕，货币市场利率中枢下行，但需关注局部流动性冲击。

债券市场表现

• 国债收益率走势：上周3、7年国债招标良好，十年期国债收益率接近前期提到的3.25%-3.3%阻力位。
• 广谱利率：利率互换、国债期货、国开债隐含税率等指标反映市场对利率走势的预期。
• 信用利差：企业债与国开债利差走阔，反映信用风险变化。

风险提示

1. 货币政策重心变化：若宏观经济下行压力超预期，可能导致货币政策重心再次调整。
2. 局部流动性冲击：债券市场加杠杆、302号文等可能引发局部流动性冲击。
3. 信用违约超预期：信用风险不可预测，可能影响信用利差。

附录：图表目录

• 图表1：央行货币政策面临的艰难平衡
• 图表2：宏观杠杆率企稳
• 图表3：股权及其他投资项目下降反映金融杠杆的降低
• 图表4：货币政策面临的多重目标与能力边界
• 图表5：准备金率仍处于较高水平
• 图表6：下半年央行多次连续暂停逆回购
• 图表7：政府存款高于往年同期水平
• 图表8：下半年货币市场利率中枢下行
• 图表9：中美短端基准利率比较
• 图表10：贷款利率与MLF
• 图表11：存款利率还没有调降空间
• 图表12：逆回购投放加权平均利率上行
• 图表13：MLF未到期期限结构
• 图表14：MLF利率对长端利率下行构成约束
• 图表15：MLF利率高于其他政策利率
• 图表16：高炉开工率
• 图表17：六大发电集团日均耗煤
• 图表18：30大中城商品房成交面积
• 图表19：百城土地成交面积
• 图表20：航运指数
• 图表21：粗钢日均产量
• 图表22：猪肉价格
• 图表23：蔬菜价格指数
• 图表24：原油价格
• 图表25：焦煤、动力煤价格
• 图表26：螺纹钢价格
• 图表27：阴极铜价格
• 图表28：水泥价格
• 图表29：大宗商品价格指数（能源、钢铁、有色）
• 图表30：公开市场操作与到期
• 图表31：未到期资金期限结构（逆回购+MLF+国库现金定存）
• 图表32：下周资金到期提示
• 图表33：政策利率
• 图表34：7D逆回购、R007、DR007
• 图表35：R007、DR007本周与上周比较
• 图表36：HIBOR、SHIBOR与利差
• 图表37：外汇储备环比变动
• 图表38：外汇储备环比变动
• 图表39：货币基金、银行理财收益率
• 图表40：票据贴现利率
• 图表41：国债收益率走势
• 图表42：国债收益率曲线单周变动
• 图表43：利率债单周涨跌
• 图表44：期限利差
• 图表45：信用利差（企业债与国开债）
• 图表46：中美利差（10年期国债）
• 图表47：利率互换
• 图表48：国债期货
• 图表49：国开债隐含税率

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