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货币政策的“不变”与“变”总结

核心内容

2021年1月29日，国内银行间市场隔夜利率创下了2013年“钱荒”以来的最高值，显示出货币市场资金面的收紧趋势。市场对货币政策是否进入收紧阶段的讨论随之升温。然而，综合分析后认为，当前货币政策并未全面收紧，且货币市场短期利率仍围绕公开市场操作利率波动。同时，外汇流入带来的流动性冲击正在成为货币政策操作的新挑战。

主要观点

1. 货币政策的“不变”

• 疫情不确定性高：全球新冠确诊病例数持续攀升，疫情反复仍对经济运行构成挑战，因此国内货币政策仍以维护经济增长和金融市场稳定为主。
• 利率波动中枢稳定：2020年第三季度以来，人民银行有意引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，形成“宽货币、紧信用”的格局。
• “永煤事件”影响减弱：该事件对市场造成短期冲击，但其影响已逐渐消退，人民银行适度上调市场利率属正常操作。
• 美联储宽松政策延续：2021年美联储加息概率极低，国内货币政策也难以全面收紧，货币市场利率预计将保持在当前水平，呈现水平震荡趋势。

2. 货币政策的“变”

• 外汇流入成为新矛盾：随着全球进入再循环，我国外汇流入增加，成为货币政策操作的新挑战。
• 流动性投放路径变化：外汇流入首先影响实体经济，再传导至货币市场，流动性路径与以往不同。
• “宽货币、紧信用”格局可能逆转：外汇流入带来的流动性可能形成“紧货币、宽信用”的新格局，即货币市场流动性收紧，但实体经济流动性宽松。
• 对冲操作难度加大：人民银行对冲外汇占款相对容易，但对冲实体经济流动性投放较为困难，容易造成结构性失衡。

关键信息

资产价格影响

• 有利于实体经济资产：如房价、企业资产等，因外汇流入带来的流动性优先满足实体经济需求，推动资产价格上涨。
• 不利于金融资产：债券收益率面临上行压力，A股市场虽整体前景看好，但风格将向低估值周期股倾斜，高估值股票可能面临估值下杀。

债券市场趋势

• 收益率持续上行：外汇流入带来的流动性先影响实体经济，再传导至金融市场，推升债券收益率。
• 传导路径差异：外汇占款带来的流动性对债券收益率影响迅速，而基础货币投放对债券收益率的传导较慢。

A股市场展望

• 整体前景看好：国内外经济同步复苏，A股市场具有投资价值。
• 风格切换加速：市场将更关注企业盈利，周期股将更具吸引力，而前期估值高的股票可能承压。

图表与数据支持

• 图表1：2021年1月29日，银行间隔夜回购利率创2013年“钱荒”后新高。
• 图表2：2021年1月，国内新冠新增确诊病例数明显反弹，经济前景不确定性高。
• 图表3：2020年第三季度以来，人民银行引导货币市场利率围绕公开市场操作利率波动。
• 图表4：2015年“811汇改”后，我国公开市场操作利率与美联储联邦基金利率趋于同步。
• 图表5：2021年1月，一线城市二手房报价指数同步上升，显示房价上涨压力。
• 图表6：商业银行结售汇顺差扩大，表明实体经济流动性更为充裕。
• 图表7：外汇占款上升迅速带动债券收益率上升，而基础货币投放传导较慢。

投资评级与风险提示

• 公司投资评级：包括买入、增持、中性、减持、未有评级。
• 行业投资评级：强于大市、中性、弱于大市、未有评级。
• 风险提示：本报告仅为分析参考，不构成投资建议，不承担因使用本报告产生的任何责任或损失。

总结

综上所述，2021年国内货币政策在“不变”中体现出“变化”。尽管疫情和市场利率波动显示货币政策尚未全面收紧，但外汇流入带来的流动性冲击正在改变传统的“宽货币、紧信用”格局，可能转向“紧货币、宽信用”。这一变化对资产价格产生显著影响，推动实体经济资产价格上涨，而金融资产面临压力。投资者应关注政策变化对不同资产类别带来的影响，合理调整投资策略。