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货币政策的变与不变 ——三季度货币政策执行报告点评总结

核心内容

2018年11月9日，中国人民银行发布《2018年第三季度中国货币政策执行报告》，回应市场对“政策底”的关注。报告指出货币政策在“变”与“不变”之间寻求平衡，强调政策的前瞻性、灵活性和针对性，同时保持“稳健中性”的基调不变。

主要观点

1. 货币政策目标的调整

• 从“结构性去杠杆”到“三角形支撑框架”：政策重点从“去杠杆”转向“稳增长”，强调在稳增长、调结构、防风险之间形成支撑框架。
• 增强政策的针对性：政策更聚焦于民营企业和小微企业融资问题，着力改善其融资环境。

2. 经济形势与政策对冲

• 经济下行压力仍存：虽然GDP增速放缓趋势有所缓解，但“经济底”尚未出现，货币政策仍需发挥对冲和托底作用。
• 外部不确定性影响出口：中美贸易摩擦对出口的滞后影响仍需关注，预计外需将面临压力。

3. 通胀走势与货币政策关系

• 通胀不构成制约：央行认为当前通胀主要是短期因素推动，中长期通胀压力不大，货币政策仍可保持宽松。

4. 流动性传导机制

• 超储率下降：三季度超储率降至1.5%，显示流动性传导初见成效。
• 结构性传导仍需改善：尽管总量传导有效，但结构层面和局部领域仍存在约束，未来将通过“几家抬”改善。

5. 公开市场操作的解读

• 强调中长期视角：不应过度关注短期资金面波动，而应关注长端流动性供需平衡。
• 政策操作保持中性：央行通过中长期流动性投放和回收，保持货币政策的中性取向。

6. 稳汇率政策不变

• 稳汇率目标不变：尽管二季度报告中强调市场决定汇率，三季度报告新增“必要时加强宏观审慎管理”。
• 对宽松政策形成制约：在中美货币政策分化背景下，稳汇率目标限制了货币进一步宽松的空间。

7. 下阶段工作重点：民企融资

• 政策工具创新：央行提出加强货币政策工具创新，推动民企融资渠道多元化。
• 引导金融机构支持民企：落实对民企和小微企业的融资支持政策，改善融资环境。

关键信息

• 货币政策基调：保持“稳健中性”，但微调延续，结构性宽松空间仍存在。
• 流动性传导：超储率下降表明流动性有效传导，但结构传导仍需加强。
• 通胀预期：短期扰动为主，中长期通胀压力有限，货币政策可保持宽松。
• 汇率政策：稳汇率目标不变，可能采取宏观审慎措施，限制货币宽松空间。
• 民企融资支持：成为政策重点，推动融资渠道多元化，改善融资环境。
• 债市展望：政策底尚未完全出现，长端利率仍有下行空间，城投平台融资边际改善，但隐性债务风险仍需警惕。

风险提示

1. 油价超预期上涨可能导致通胀上行，进而倒逼货币政策收紧；
2. 宽信用政策若不及预期，民企融资环境可能未有明显改善。

结论

三季度货币政策执行报告在保持“稳健中性”基调的同时，对政策目标进行了微调，更加注重稳增长与金融支持，特别是在民企融资和流动性传导方面。尽管外部环境存在不确定性，但央行通过多种政策工具和机制创新，逐步推动货币政策向结构性宽松方向调整，为经济提供适度支撑。