20260708-德邦证券-宏观专题_化债后半程的城投定价逻辑_10页_973kb
报告摘要
城投债定价逻辑重构与后市展望总结
核心内容
本报告围绕“化债后半程的城投定价逻辑”展开，分析了城投债市场在化债政策推进背景下，信用利差、等级利差与期限利差的变化趋势，并对2027年6月关键节点后的市场走向进行展望。报告认为，当前城投债定价逻辑已从传统区域基本面转向更复杂的市场交易结构。
主要观点
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区域利差持续收敛：
化债政策的推进显著改善了重点区域的流动性及再融资环境，导致区域信用利差快速收窄。特别是经济财政实力较弱的地区，利差修复速度远高于传统强省。但区域间信用分化依然存在，市场关注点将逐步回归基本面与主体资质。 -
等级利差大幅收窄：
低等级与高等级城投债之间的利差已压缩至近三年低位，信用分层对收益率的解释力下降。等级利差的压缩主要由风险溢价下行推动，而非基本面改善。未来若市场环境变化，低等级品种或面临更大估值调整压力。 -
期限利差同步压缩：
期限利差经历了“N型”波动，先压缩、再走扩、再压缩。2025年初因资产荒和基金抢跑，期限利差极致压缩；下半年因流动性冲击，利差走阔；随着2027年6月节点临近，中长久期品种收益率下行幅度更大，市场策略偏向中短期。 -
后市展望：
随着化债进程进入中后期，市场对短期信用风险的定价趋于稳定，利差进一步压缩空间有限。2027年6月后，市场分化将加剧，区域基本面、主体资质、融资能力等因素将逐步成为定价核心。高评级城投债收益率可能继续下行，而低评级品种则面临估值回调风险。期限利差结构性分化也将延续，节点前债券防御性更强。
关键信息
化债政策背景
- 2023年7月政治局会议首次提出“化债”方案。
- 2023年9月国务院发布《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》，明确划定12个重点化债省份。
- 2024年“6+4+2”化债组合拳落地，2027年6月为城投平台退出政府融资名单的关键节点。
区域利差变化
- 重点化债省份信用利差收窄幅度普遍高于经济强省。
- 青海、贵州、天津、云南等弱资质地区利差压缩幅度显著，部分高达800BP。
- 区域间信用分化仍存在，市场对长期基本面的关注未完全消退。
等级利差变化
- AA+与AAA等级利差已压缩至10BP以内，低等级（AA-）与高等级（AAA）利差压缩幅度最大。
- 当前等级利差处于近三年低位，进一步压缩空间有限，低等级品种或面临估值调整压力。
期限利差变化
- 期限利差呈现“N型”波动，2025年初极致压缩，下半年走阔，2026年再度压缩。
- 中长久期品种收益率下行幅度更大，市场偏好短期资产。
后市关键节点
- 2027年6月为化债退出的关键时间节点，节点前后市场走势将分化。
- 节点前债券确定性更强，防御性更优；节点后配置需求可能下降，低评级品种利差或走阔。
风险提示
- 化债推进不及预期：可能导致尾部平台流动性压力上升，引发估值波动。
- 政策支持退坡：若2027年6月后无衔接政策，融资环境可能收紧，信用利差面临全面重估。
- 宏观基本面修复不及预期：若土地市场低迷、地方财政“造血”能力不足，弱资质区域信用风险可能暴露。
结构化总结
信用利差变化
- 区域信用利差持续收窄，反映市场对短期信用风险的担忧下降。
- 重点化债省份利差修复速度较快，但区域间分化依然存在。
- 市场交易逻辑由信用风险定价转向利差交易定价。
等级利差变化
- 低等级与高等级城投债利差压缩至近三年低位。
- 利差压缩主要来自风险溢价下行，非基本面改善。
- 未来低等级品种估值调整压力可能加大。
期限利差变化
- 期限利差经历“N型”波动，中长久期品种收益率下行更显著。
- 市场策略偏向中短期，节点前债券更具防御性。
后市展望
- 2027年6月前后市场分化将加剧，关注区域基本面与主体资质。
- 高评级城投债收益率可能继续下行，低评级品种面临估值回调。
- 期限利差结构性分化将持续，节点后中长端品种配置意愿下降。
图表概览
- 图1：近三年来城投省级利差变动（BP）
- 图2：各等级城投债到期收益率走势对比（%）
- 图3：化债以来重点省份净融资情况（亿元）
- 图4：近三年来城投等级利差极致压缩（BP、3Y）
- 图5：不同期限城投净融资对比（亿元）
分析师信息
- 程强：德邦证券首席经济学家、研究所所长，北京大学经济学博士，CFA、CPA。
- 谭诗吟：德邦证券海外市场分析师，多次获得Wind金牌分析师奖项，具有国内国际双重视野。
投资评级说明
- 股票投资评级：买入（相对强于市场20%以上）、增持（相对强于市场5%~20%）、中性（相对市场-5%~+5%）、减持（相对弱于市场5%以下）。
- 行业投资评级：优于大市（高于基准10%以上）、中性（介于-10%与10%之间）、弱于大市（低于基准10%以下）。
法律声明
- 本报告仅供德邦证券客户参考，不构成投资建议。
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