20160805-申万宏源-永辉超市-601933.SH-中国_沃尔玛_稳步推进_业绩高增长确定性强_上调评级至_买入__25页_1mb

永辉超市投资评级上调至“买入”详细总结

核心内容概述

2016年8月5日，申万宏源研究上调永辉超市（601933）投资评级至“买入”，主要基于其核心竞争优势、业绩增长确定性以及现金流结构的改善。

主要观点

• 核心竞争优势：永辉以生鲜为特色的经营模式形成较强壁垒，其生鲜供应链管理能力及精细化管理提升了经营效率和盈利能力。
• 发展空间：公司已覆盖多个省份，仍有较大拓展空间，尤其是中部经济发达地区。
• 现金流结构改善：随着销售规模扩大和供应链管理优化，公司现金流状况迎来拐点，未来股权融资可能性极低。
• 盈利预测上调：公司未来三年的营业收入和净利润均呈现稳步增长，业绩增长将直接转化为股价上涨。

关键信息

市场数据（2016年08月04日）

• 收盘价：4.58元
• 一年内最高/最低：14.56元 / 3.95元
• 市净率：1.5
• 息率：3.28%
• 流通A股市值：28136百万元
• 上证指数/深证成指：2982.43 / 10366.50

基础数据（2016年03月31日）

• 每股净资产：3.12元
• 资产负债率：38.82%
• 总股本 / 流通A股：8135 / 6143百万
• 流通B股 / H股：- / -

投资要点

• 公司具备强大的核心竞争力，通过生鲜品类吸引客流，有效抵御网购冲击。
• 公司未来每年计划新增60-80家门店，快速填补市场空白。
• 公司现金流结构迎来拐点，2017年起经营活动现金流将覆盖门店扩张和股利支付。
• 上调盈利预测，预计2016-2018年营业收入分别为502.75亿元、595.13亿元、711.73亿元，净利润分别为10.25亿元、14.25亿元、19.09亿元。

盈利预测与估值

• EPS预测：2016-2018年EPS分别为0.11元、0.15元、0.20元。
• PE预测：对应当前股价的PE分别为42倍、31倍、23倍。
• 合理股价：给予2017年40倍PE，合理股价为6.0元，较当前股价有31%的上涨空间。
• 盈利预测：
  • 2016年：主营业务收入478.95亿元，其他业务收入23.79亿元，营业总收入502.75亿元
  • 2017年：主营业务收入566.57亿元，其他业务收入28.56亿元，营业总收入595.13亿元
  • 2018年：主营业务收入677.21亿元，其他业务收入34.51亿元，营业总收入711.72亿元

关键假设点

• 公司未来每年新开60-80家门店。
• 非成熟区域门店毛利率稳步提升。
• 每平方米经营面积员工数小幅下降，员工平均薪酬涨幅趋缓。
• 每平方米物业租金涨幅放缓。
• 公司未来三年不进行股权融资。

有别于大众的认识

• 公司在行业不景气周期仍能实现门店快速扩张和收入高增长，显示出较强的抗风险能力和竞争力。
• 现金流结构改善，未来股权融资概率极低，业绩增长将直接推动股价上涨。

股价表现催化剂

• 公司业绩快速增长超预期。

核心假设风险

• 通货紧缩。
• 新开门店培育期拉长。

图表目录

• 图1：生鲜在所有超市经营品类中毛利率最低
• 图2：公司近年来非生鲜品类占比维持稳定略有提升
• 图3：近年来，超市行业整体增速下滑，永辉实现逆行业周期高增长
• 图4：公司门店分布和密集度示意图
• 图5：公司近年来新开门店数量
• 图6：公司近年来收入复合增速27.89%
• 图7：公司生鲜占比
• 图8：2010-2015年永辉超市股本情况
• 图9：公司经常性净利润近5年来实现130%的增长
• 图10：公司总市值近年来提升81.19%
• 图11：公司当前股价仅比上市之初上涨25.89%
• 图12：公司近年来股本增厚43.89%
• 图13：2010-2015年通过营运资本占用现金流情况
• 图14：2017年公司现金流结构将迎来拐点
• 图15：公司近年来单店经营面积稳步提升
• 图16：公司门店转租收入呈现稳定增长
• 图17：公司次成熟区域及新区域与成熟区域毛利率存在较大差距
• 图18：公司每平方米经营面积员工数量稳步下降
• 图19：员工平均薪酬年10%以上的增长
• 图20：近年来每平方米员工人力费用增速趋缓
• 图21：近年来公司租金费用涨幅趋缓
• 图22：公司当前动态PE处于历史较低位置
• 图23：公司当前PS处于历史底部

财务数据及盈利预测

营业收入预测

• 2016年：502.75亿元
• 2017年：595.13亿元
• 2018年：711.73亿元
• 同比增长率分别为19.29%、18.37%、19.59%

归属于母公司股东净利润预测

• 2016年：10.25亿元
• 2017年：14.25亿元
• 2018年：19.09亿元
• 同比增长率分别为69.33%、39.02%、33.96%

综合毛利率预测

• 2016年：20.04%
• 2017年：20.19%
• 2018年：20.34%

期间费用率预测

• 销售费用率：16.36%、16.31%、16.13%
• 管理费用率：0.96%、0.86%、0.77%

未来门店拓展预测

• 福建地区：2016-2018年新开门店分别为5、5、7家
• 重庆地区：2016-2018年新开门店分别为22、24、27家
• 北京地区：2016-2018年新开门店分别为9、7、11家
• 安徽大区：2016-2018年新开门店分别为6、5、6家
• 华东大区：2016-2018年新开门店分别为13、16、18家
• 河南大区：2016-2018年新开门店分别为5、4、4家
• 东北大区：2016-2018年新开门店分别为0、0、0家

总结

永辉超市凭借其强大的生鲜供应链管理和精细化运营，成功在竞争激烈的零售行业中脱颖而出。公司未来三年的业绩增长具有高度确定性，且现金流结构改善将减少对股权融资的依赖，推动股价上涨。分析师认为，公司具备良好的增长潜力和估值优势，上调评级至“买入”。