货币政策前瞻系列四：为什么我们认为四季度可能会降息？-20210722-光大证券-15页_1mb

总量研究总结：四季度降息可能性分析

核心观点

当前我国经济基本面仍在复苏趋势中，但复苏结构存在明显不均衡现象。四季度经济增速可能面临下行压力，特别是出口与房地产投资增速放缓，而制造业投资、基建投资及消费复苏仍较为缓慢。此外，美联储即将进入加息周期，人民银行的加息空间有限，政策周期错位可能加剧资本外流与汇率贬值压力。因此，在四季度经济下行压力较大的背景下，择机下调政策利率是合理的选择，有助于缓解经济压力、为未来政策操作预留空间，并收敛市场与政策利率的利差，增强政策传导效率。

主要观点

1. 经济复苏结构不均衡，四季度面临下行压力

• 经济增速修复：疫后经济增速持续修复至潜在产出水平附近，但复苏结构失衡。
• 出口承压：出口是过去一年经济复苏的主要支撑，但四季度可能面临下行压力。中国对美出口份额已回落至疫情前水平，全球总需求提升动能有限，叠加欧美供给端改善，我国出口增速或承压。
• 房地产投资放缓：受“三道红线”及信贷监管影响，房地产融资渠道受阻，投资增速承压。
• 制造业与基建投资弱复苏：上半年经济托底压力不大，基建投资增速疲软，地方政府债券发行滞后，叠加债务到期压力，基建投资反弹空间有限。
• 消费复苏缓慢：社零增速总体较慢，尤其是服务性消费恢复滞后，与疫情前存在较大缺口。
• 区域与就业分化：经济复苏在区域间存在明显分化，中部地区相对薄弱。16-24岁人口失业率尚未恢复，就业结构仍需优化。

2. 兼顾内外平衡需提前预留政策空间

• 中美政策周期错位：美联储加息周期可能加大我国资本外流与汇率贬值压力。2015年美联储加息期间，我国外汇储备大幅净流出，人民币汇率承压。
• 历史经验参考：2012-2015年，人民银行在美联储加息前连续下调政策利率，为后续操作预留空间。
• 当前加息空间有限：我国潜在经济增速仍处于下行阶段，出口及房地产投资承压，制造业、基建与消费复苏缓慢，不支持加息操作。
• 政策前瞻意义：在经济下行压力较大的四季度，降息可为未来政策操作提供空间，有助于稳定预期和维持内外平衡。

3. 市场利率已走在政策利率之前

• 利差扩大与倒挂：春节以来，1年期国债与MLF利差走阔，10年期国债收益率甚至开始与MLF利率倒挂，显示市场对利率下行有较强信心。
• 资金面环境：春节后资金价格处于低位，波动率缩小，显示市场利率已提前反映宽松预期。
• 政策利率调整的必要性：若人民银行小幅调降政策利率，有助于收敛市场与政策利率利差，增强货币政策传导效率。

4. 通胀与金融风险总体可控

• 工业品通胀外部驱动：当前工业品通胀主要由海外原油价格上涨及国内供给收缩引起，预计下半年将逐渐回落。
• 房地产泡沫风险低：房地产融资受限，居民信贷政策趋严，资金难以流入房地产领域，房地产泡沫风险可控。
• 金融资产估值泡沫风险可控：市场利率已处于低位，金融资产价格横盘调整，估值泡沫风险已有所缓释。
• 市场利率低位利好政府融资：市场利率维持低位有助于降低地方政府债务付息负担，缓解融资压力。

关键信息

• 出口与房地产投资承压：四季度出口和房地产投资可能面临下行压力，对经济增速形成拖累。
• 制造业与基建投资弱复苏：制造业与基建投资增速仍较低，难以有效支撑经济复苏。
• 消费复苏缓慢：社零总体复苏较慢，服务性消费恢复滞后，对经济拉动作用有限。
• 区域与就业分化：经济复苏在区域间和就业结构上存在明显差异，中部地区及青年失业率仍是重点。
• 美联储加息周期临近：预计2023年美联储将开启加息周期，我国政策空间有限。
• 政策利率与市场利率关系：市场利率已走在政策利率之前，降息有助于收敛利差，增强政策传导。
• 金融风险可控：通胀、房地产泡沫及金融资产估值风险均处于可控范围，货币政策宽松影响有限。

图表摘要

• 图1：经济增速持续修复至潜在产出水平附近，但复苏结构失衡。
• 图2：美国自中国进口份额已回落至疫情前水平。
• 图3：新出口订单回落，显示出口支撑减弱。
• 图4：房地产企业融资渠道受阻，融资增速放缓。
• 图5：地方政府债务到期压力较大，限制基建投资空间。
• 图6：消费弱复苏，尤其服务性消费恢复缓慢。
• 图7：服务业PMI景气但从业人员收缩，显示服务性消费供给不足。
• 图8 & 图9：经济复苏在区域间存在明显分化，中部地区相对薄弱。
• 图10 & 图11：总体失业率下降至政策阈值以下，但青年失业率尚未恢复。
• 图12：2012-2015年人民银行连续八次降息，为后续政策预留空间。
• 图13 & 图14：美联储加息周期对我国资本外流与汇率贬值压力显著。
• 图15-18：美国经济复苏良好，通胀高企，美联储加息预期增强。
• 图19 & 图20：市场利率已低于政策利率，利差扩大。
• 图21 & 图22：春节后资金价格总体低位，波动率缩小。
• 图23 & 图25：工业品通胀难传导至消费品，PPI同比增速主要由外部因素驱动。
• 图24：各地区“碳达峰、碳中和”政策趋严，限制高耗能行业新增产能。
• 图26 & 图27：房地产融资渠道受限，信托贷款规模收缩。
• 图28 & 图29：金融资产价格横盘，债务付息支出增长，市场利率低位有助于减轻融资负担。

作者信息

• 分析师：高瑞东
• 执业证书编号：S0930520120002
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结论

在经济复苏结构不均衡、四季度面临下行压力以及美联储即将进入加息周期的背景下，人民银行在四季度择机下调政策利率是合理的政策选择。此举有助于缓解经济下行压力、为未来政策操作预留空间、收敛市场与政策利率利差，并增强货币政策传导有效性。同时，通胀与金融风险总体可控，市场利率已处于低位，降息对经济的负面影响有限，反而有助于稳定金融体系和降低政府融资负担。