> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 【宏观快评】 # 降准降息的前提是什么？ # ——2025年四季度货币政策执行报告学习理解 # 事项 2026年2月10日，中国人民银行发布了2025年四季度货币政策执行报告，我们对此报告的学习理解如下。 # 核心观点 1、对于当前经济形势，央行对外表述新增了“全球经济展现出一定韧性...多数主要经济体货币政策处于降息周期，全球主要股指明显上涨，美元指数波动下行”，对内表述新增了“但仍存在供强需弱等挑战”。 ①对于货币政策，2025年在部分经济体关税政策影响经济的背景下，全球经济需求仍保持一定韧性，这客观支撑了我国经济增长，也引致2025年下半年央行没有动用总量降准降息等工具的必要。我们认为，2026出口仍大概率是我国需求的重要支撑因素。 ②对于资本市场，中游行业最受益于出口，且数据来看，中游行业供给收缩更快，与上下游相比，其“供强需弱”的困境最先反转，我们仍然强调中游制造或是未来三到六个月景气度最清晰最确定的板块，要高度重视。 2、对于下一阶段货币政策的目标，央行新增加了“引导金融总量合理增长，信贷均衡投放”。 ①对于“金融总量合理增长”，结合央行专栏《从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量》的表述，我们认为如果只是企业和居民的存款规模减少，这并非央行眼中的金融总量收缩，金融总量应该关注非金融部门持有的通货、存款、资管募集本金等工具加总后的流动性总量指标。 ②对于“信贷均衡投放”，政策的重点在于应对“供强需弱”的挑战。数据来看，在PPI定基指数回落的背景下，2025年流向工业部门的中长期贷款明显减少，流向服务业的中长期贷款则边际增多。 3、对于货币政策的手段，央行提到了灵活高效运用降准降息等多种政策工具： ①对于总量政策，结合上季度专栏《基础货币与货币的关系》，我们认为在实体有效融资需求较强的前提下，降准降息为代表的货币总量政策才会事半功倍，反之则只是银行的超额存款准备金增加，货币创造也不一定多。因此政策的时机需要观测实体部门加杠杆的诉求，在房价和工业品价格回落的背景下，政府是仅有的有能力加杠杆的部门，因此政府加速发债或是推动央行总量政策发力的关键。 ②对于结构政策，与三季度货币政策执行报告不同的是，央行在四季度将扩大内需放在了结构性工具的首位，而将当时首位的科技创新放到了次位。这一变化客观带来了后续与扩大内需相关的结构性货币政策出台的想象空间。但从政策逻辑上，结构性政策只是为经济结构调整创造金融条件，最终落地仍是依托银行提供金融服务的专业能力和基于市场化原则形成的经营决策。 4、对于汇率层面，四季度央行增加了“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”的表述。 参照前期外汇局朱鹤新局长的解读：“外汇市场交易理性有序，稳健性增强。人民币汇率双向浮动、弹性增强，发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器的功能。”我们认为后续汇率双向浮动，弹性增强或是常态，在汇率上赌单边存在较大的风险。货币政策上，以我为主仍是当下最优选择。 # 风险提示： 全球经济运行超预期，货币政策超预期 # 华创证券研究所 # 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 # 证券分析师：文若愚 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 # 相关研究报告 《【华创宏观】哪些地产数据在改善？》2026-02-09 《【华创宏观】中央一号文件出台——政策周观察第67期》 2026-02-08 《【华创宏观】十点新变化——2026年地方两会点评》 2026-02-03 《【华创宏观】财政的三个年度级别转折——12月财政数据点评》 2026-02-02 《【华创宏观】政策仍在“等待期”——政策周观察第66期》 2026-02-02 # 目录 # 一、货币政策执行报告的变与不变 4 （一）对全球经济的认知 4 （二）对国内经济的认知 4 （三）对货币政策的表述 5 （四）对结构性货币政策的表述 6 （五）对汇率的表述 # 二、货币政策执行报告对比 8 # 图表目录 图表 1 中游最先扭转供强需弱的困境 图表2 2025年企业中长期贷款的流向 图表3 不同部门的杠杆率增速 6 图表4三季度和四季度货币政策执行报告对比 8 # 一、货币政策执行报告的变与不变 # （一）对全球经济的认知 对全球经济展望层面，央行在四季度货币政策执行报告中谈到：“2025年，全球经济展现出一定韧性，但不确定性因素有所增多，通胀还有粘性，劳动力市场普遍降温。多数主要经济体货币政策处于降息周期，全球主要股指明显上涨，美元指数波动下行。展望2026年，贸易保护主义抬头加剧经济结构脆弱性，地缘政治冲突影响持续存在，世界经济增长动能依然不足。” 与之相比，三季度的表述是：“全球经济增长动能依然不足，通胀走势分化，劳动力市场降温。部分经济体关税政策对经济的影响还在持续显现，主要经济体债务规模处于较高水平，全球经济增长和通胀仍存不确定性。” 变化主要有两点： 第一，三季度央行谈及“部分经济体关税政策对全球经济的影响还在持续显现”，而四季度央行则谈及“全球经济的韧性”。我们理解，2025年出口是我国需求的重要支撑因素，结合我们前期报告《“存款”落谁家，春水向“中游”》，出口的强劲也带动了中游行业盈利能力的修复，因此2025年下半年，央行也没有动用总量的货币政策工具，降准降息均未兑现。2026年，全球经济能否保持韧性对我们出口需求而言较为关键，也会影响货币政策的运行力度，贸易保护主义、地缘政治冲突以及世界经济增长动能均是风险因素。 第二，四季度央行新添加了“多数主要经济体货币政策处于降息周期，全球主要股指明显上涨，美元指数波动下行”的表述。全球主要股指上涨对应全球风险偏好的提升，美元指数波动下行带来各国货币对美元的升值。前者是对国外金融市场运行状态的描述，后者则影响了我国汇率的变化。 # （二）对国内经济的认知 对国内经济展望层面，央行在四季度货币政策执行报告中谈到：“我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍存在供强需弱等挑战。” 与之相比，三季度的表述是：“我国经济运行依然面临不少风险挑战，国内经济回升向好基础仍需加力巩固。” 变化主要体现在风险挑战的具象。四季度货政报告央行突出了“供强需弱”这一挑战，这一表述与前期中央经济工作会议的表述以及四季度货币政策委员会例会的表述一脉相承。结合前期报告《摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议》，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力，促进物价合理回升。其中供给端主要体现在优化竞争秩序、重点行业产能治理、规范地方招商引资行为等。 根据我们计算的上中下游的供需对比来看，目前中游的需求增速已经超过投资增速，上游和下游则仍相对弱势。我们提示，当下中游最先扭转了供强需弱的困境，需求增速较投资增速已大幅抬升。在此视角下，中游或是未来3~6个月景气最确定的板块。值得一提的是，从与投资行为高度相关的企业中长期贷款来看，2025年流向工业部门的中长期贷款持续减少，流向服务业的中长期贷款则边际增多。 图表1 中游最先扭转供强需弱的困境 资料来源：wind，华创证券。注：1、中游为通用设备、专用设备、电子、电气、汽车、运输设备、仪器仪表、金属制品8个行业。下游商品为医药、农副食品、食品制造、酒饮料、纺织、纺织服装、家具、木材加工、鞋制品、造纸、文娱用品、印刷、农林牧渔13个行业；上游建筑材料为煤炭、非金属矿产、黑色加工、非金属矿物制品、化工、橡胶与塑料制品、化纤、燃料加工、黑色矿产9个行业；2、上游的需求为建安投资 $+$ 石油制品、装潢材料消费 $+$ 材料出口；中游的需求为设备购置投资 $+$ 耐用品消费 $+$ 机电出口；下游的需求为社零（剔除前述6项） $+$ 消费出口。上中下游的投资分别为所属行业的固定资产投资增速。 图表2 2025年企业中长期贷款的流向 资料来源：wind，华创证券 # （三）对货币政策的表述 对下一阶段货币政策思路层面，央行在四季度货币政策执行报告中谈到：“继续实施好适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷均衡投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。” 与之相比，三季度的表述是：“实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导。保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，持续营造适宜的货币金融环境。” 表述的变化是，央行在目标上增加了“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放”，在手段上增加了“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，并且强调了政策实施的“力度、节奏和时机”。 如何定义流动性充裕以及金融总量的合理增长？央行在专栏《从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量》给出看法，央行谈到“资管产品快速增长也在一定程度上改变了银行存款结构...。若将资管产品与银行存款合并考量，采用资产负债表方法，且剔除资管与银行之间的交易，有助于全面评估资管产品与存款结构及社会流动性状况的关系，更好反映金融体系的总体流动性变化情况。”简而言之，如果只是企业和居民的存款规模减少，这并不必然是流动性的收缩，而应该关注非金融部门持有的通货、存款、资管募集本金等工具加总后的流动性总量指标。 如何评估货币政策的力度、节奏和时机呢？我们认为与财政发力节奏相关。央行在三季度货币政策执行报告的专栏《基础货币与货币的关系》里谈到“银行体系的货币创造过程还会受到实体经济有效融资需求及银行自身意愿等因素的影响，如果银行货币创造动力较强，投放一定的基础货币就可以撬动更多的货币，反之即使基础货币投放很多，但只是银行的超额存款准备金增加，货币创造也不一定多。”在本次货币政策专栏《财政金融协同支持扩内需》，央行再度谈到“中国人民银行用于引导金融结构优化的货币政策工具，主要形式是再贷款，即中国人民银行向金融机构发放的贷款，是中国人民银行投放基础货币的一个渠道。业务逻辑上，主要是以适当优惠的利率向金融机构供给基础货币，将基础货币供给量与金融机构向支持领域发放的贷款量挂钩，引导金融机构优化信贷结构，为经济结构调整创造金融条件。” 简而言之，在实体有效融资需求较强的前提下，货币政策总量扩张才会事半功倍，反之则只是银行的超额存款准备金增加，货币创造也不一定多。因此政策的时机需要观测实体部门加杠杆的诉求，在房价和工业品价格回落的背景下，政府是仅有的有能力加杠杆的部门，因此政府加速发债或是推动央行总量政策发力的关键。 图表3 不同部门的杠杆率增速 资料来源：wind，华创证券 # （四）对结构性货币政策的表述 对下一阶段的结构性货币政策，央行在四季度货币政策执行报告中谈到：“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，有效落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融‘五篇大文章’，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。” 与之相比，三季度的表述是：“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融“五篇大文章”，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向。” 表述的变化主要体现在顺序。三季度结构性工具的首位是科技创新，且在“部分经济体关税政策对经济的影响还在持续显现”的背景下强调了要稳定外贸；而四季度结构性工具的首位是扩大内需，并且在“全球经济展现出一定韧性”的背景下不再强调稳定外贸。 我们理解，后续针对内需相关领域的再贷款相关工具或有出台可能，结合专栏《财政金融协同支持扩内需》的表述，其政策逻辑是：“业务逻辑上，主要是以适当优惠的利率向金融机构供给基础货币，将基础货币供给量与金融机构向支持领域发放的贷款量挂钩，引导金融机构优化信贷结构，为经济结构调整创造金融条件。再贷款可以通过引导金融机构，依托其提供金融服务的专业能力和基于市场化原则形成的经营决策，间接影响企业行为，发挥间接激励作用。财政政策通过贴息、风险分担、税收优惠等，也能有效调节社会资源配置，影响企业行为，发挥直接激励作用，同样体现出支持经济结构转型的效果。” # （五）对汇率的表述 针对汇率层面而言，央行在四季度货币政策执行报告中谈到：“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 与之相比，三季度的表述是：“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定” 表述的变化在于四季度央行新提及了“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”。如何理解宏观经济和国际收支的自动稳定器功能？结合2025年9月22日外汇局朱鹤新局长的表述：“外汇市场交易理性有序，稳健性增强。人民币汇率双向浮动、弹性增强，发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器的功能。”我们认为后续汇率双向浮动，弹性增强或是常态，在汇率上赌单边存在较大的风险。 # 二、货币政策执行报告对比 图表4三季度和四季度货币政策执行报告对比 <table><tr><td colspan="2"></td><td>2025Q4</td><td>2025Q3</td></tr><tr><td>货币信贷</td><td>超额准备金率</td><td>1.50%</td><td>1.40%</td></tr><tr><td rowspan="3">宏观经济</td><td>世界宏观分析</td><td>2025年,全球经济展现出一定韧性,但不确定性因素有所增多,通胀还有粘性,劳动力市场普遍降温。多数主要经济体货币政策处于降息周期,全球主要股指明显上涨,美元指数波动下行。展望2026年,贸易保护主义抬头加剧经济结构脆弱性,地缘政治冲突影响持续存在,世界经济增长动能依然不足。</td><td>全球经济增长动能依然不足,通胀走势分化,劳动力市场降温。部分经济体关税政策对经济的影响还在持续显现,主要经济体债务规模处于较高水平,全球经济增长和通胀仍存不确定性</td></tr><tr><td>国际展望</td><td>当前外部环境变化影响加深,世界经济增长动能不足,贸易壁垒增多,主要经济体经济表现有所分化,通胀走势和货币政策调整存在不确定性。</td><td>当前外部不稳定不确定性因素较多,国际经济贸易秩序遭到严峻挑战,世界经济增长动能不足,主要经济体经济表现有所分化,我国经济运行依然面临不少风险挑战,</td></tr><tr><td>国内展望</td><td>我国经济运行总体平稳、稳中有进,高质量发展取得新成效,但仍存在供强需弱等挑战。</td><td>国内经济回升向好基础仍需加力巩固</td></tr><tr><td rowspan="5">未来政策展望</td><td>货币政策</td><td>继续实施好适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量,根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况,把握好政策实施的力度、节奏和时机。灵活高效运用降准降息等多种政策工具,保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松,引导金融总量合理增长、信贷均衡投放,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能,有效落实好各类结构性货币政策工具,扎实做好金融“五篇大文章”,加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持</td><td>实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种工具,保持社会融资条件相对宽松,同时继续完善货币政策框架,强化货币政策的执行和传导。保持流动性充裕,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配,持续营造适宜的货币金融环境。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能,落实好各类结构性货币政策工具,扎实做好金融“五篇大文章”,加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向。</td></tr><tr><td>利率</td><td rowspan="2">进一步完善利率调控框架,强化央行政策利率引导,完善市场化利率形成传导机制,发挥市场利率定价自律机制作用,加强利率政策执行和监督,降低银行负债成本,促进社会综合融资成本低位运行。有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作覆盖面。</td><td>进一步完善利率调控框架,强化央行政策利率引导,完善市场化利率形成传导机制,发挥市场利率定价自律机制作用,加强利率政策执行和监督,降低银行负债成本,推动社会综合融资成本下降。</td></tr><tr><td>物价</td><td>把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量,推动物价保持在合理水平。</td></tr><tr><td>汇率</td><td>坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,保持汇率弹性,发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能,强化预期引导,防范汇率超调风险,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定</td><td>坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,保持汇率弹性,强化预期引导,防范汇率超调风险,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。</td></tr><tr><td>风险</td><td>拓展丰富中央银行宏观审慎和金融稳定功能,完善宏观审慎和金融稳定管理工具箱,维护金融市场稳定,坚决守住不发生系统性金融风险的底线</td><td>探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能,维护金融市场稳定,坚决守住不发生系统性金融风险的底线。</td></tr><tr><td colspan="2">专栏</td><td>专栏1财政金融协同支持扩内需专栏2持续提升绿色金融质效服务经济社会绿色低碳转型专栏3从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量专栏4实施一次性信用修复政策支持个人高效便捷重塑信用</td><td>专栏1科学看待金融总量指标专栏2基础货币与货币的关系专栏3“十四五”时期金融支持数字经济发展成效与展望专栏4保持合理的利率比价关系</td></tr><tr><td colspan="4">欢迎关注华创宏观</td></tr><tr><td colspan="4">联系人:张瑜 deany-zhang,文若晨18513486368</td></tr></table> 资料来源：中国人民银行，华创证券 # 宏观组团队介绍 # 首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 # 组长、资深分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。 # 副组长、资深分析师：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 # 高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 # 高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 # 分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 # 分析师：李星宇 研究方向：大类资产。 清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 # 分析师：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。 # 分析师：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 # 分析师：韩港 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 <table><tr><td>地区</td><td>姓名</td><td>职务</td><td>办公电话</td><td>企业邮箱</td></tr><tr><td rowspan="10">北京机构销售部</td><td>张昱洁</td><td>副总经理、北京机构销售总监</td><td>010-63214682</td><td>zhangyujie@hcyjs.com</td></tr><tr><td>张菲菲</td><td>北京机构副总监</td><td>010-63214682</td><td>zhangfeifei@hcyjs.com</td></tr><tr><td>张婷</td><td>北京机构销售副总监</td><td></td><td>zhangting3@hcyjs.com</td></tr><tr><td>刘懿</td><td>副总监</td><td>010-63214682</td><td>liuyi@hcyjs.com</td></tr><tr><td>侯春钰</td><td>资深销售经理</td><td>010-63214682</td><td>houchunyu@hcyjs.com</td></tr><tr><td>顾翎蓝</td><td>资深销售经理</td><td>010-63214682</td><td>gulinglan@hcyjs.com</td></tr><tr><td>刘颖</td><td>资深销售经理</td><td>010-66500821</td><td>liuying5@hcyjs.com</td></tr><tr><td>阎星宇</td><td>销售经理</td><td></td><td>yanxingyu@hcyjs.com</td></tr><tr><td>车一哲</td><td>销售经理</td><td></td><td>cheyizhe@hcyjs.com</td></tr><tr><td>吴昱颖</td><td>销售经理</td><td></td><td>wuyuying@hcyjs.com</td></tr><tr><td rowspan="9">深圳机构销售部</td><td>张娟</td><td>副总经理、深圳机构销售总监</td><td>0755-82828570</td><td>zhangjuan@hcyjs.com</td></tr><tr><td>张嘉慧</td><td>资深销售经理</td><td>0755-82756804</td><td>zhangjiahui1@hcyjs.com</td></tr><tr><td>王春丽</td><td>资深销售经理</td><td>0755-82871425</td><td>wangchunli@hcyjs.com</td></tr><tr><td>王越</td><td>高级销售经理</td><td></td><td>wangyue5@hcyjs.com</td></tr><tr><td>汪丽燕</td><td>销售经理</td><td>0755-83715428</td><td>wangliyan@hcyjs.com</td></tr><tr><td>温雅迪</td><td>销售经理</td><td></td><td>wenyadi@hcyjs.com</td></tr><tr><td>胡丁琳</td><td>销售经理</td><td></td><td>hudinglin@hcyjs.com</td></tr><tr><td>付雅琦</td><td>销售经理</td><td></td><td>fuyaqi@hcyjs.com</td></tr><tr><td>许馨匀</td><td>销售助理</td><td></td><td>xuxinyun@hcyjs.com</td></tr><tr><td rowspan="14">上海机构销售部</td><td>许彩霞</td><td>总经理助理、上海机构销售总监</td><td>021-20572536</td><td>xucaixia@hcyjs.com</td></tr><tr><td>祁继春</td><td>上海机构销售副总监</td><td></td><td>qijichun@hcyjs.com</td></tr><tr><td>黄畅</td><td>上海机构销售副总监</td><td>021-20572257-2552</td><td>huangchang@hcyjs.com</td></tr><tr><td>吴俊</td><td>资深销售经理</td><td>021-20572506</td><td>wujun1@hcyjs.com</td></tr><tr><td>张佳妮</td><td>资深销售经理</td><td>021-20572585</td><td>zhangjiani@hcyjs.com</td></tr><tr><td>郭静怡</td><td>高级销售经理</td><td></td><td>guojingyi@hcyjs.com</td></tr><tr><td>蒋瑜</td><td>高级销售经理</td><td>021-20572509</td><td>jiangyu@hcyjs.com</td></tr><tr><td>吴菲阳</td><td>资深销售经理</td><td></td><td>wufeiyang@hcyjs.com</td></tr><tr><td>朱涨雨</td><td>高级销售经理</td><td>021-20572573</td><td>zhuzhangyu@hcyjs.com</td></tr><tr><td>李凯月</td><td>高级销售经理</td><td></td><td>likaiyue@hcyjs.com</td></tr><tr><td>张豫蜀</td><td>销售经理</td><td>15301633144</td><td>zhangyushu@hcyjs.com</td></tr><tr><td>张玉恒</td><td>销售经理</td><td></td><td>zhangyuheng@hcyjs.com</td></tr><tr><td>刘雯</td><td>销售经理</td><td></td><td>liuwen@hcyjs.com</td></tr><tr><td>章依若</td><td>销售经理</td><td></td><td>zhangyiruo@hcyjs.com</td></tr><tr><td rowspan="2">广州机构销售部</td><td>段佳音</td><td>广州机构销售总监</td><td>0755-82756805</td><td>duanjiayin@hcyjs.com</td></tr><tr><td>王世韬</td><td>高级销售经理</td><td></td><td>wangshitao1@hcyjs.com</td></tr><tr><td rowspan="6">私募销售组</td><td>潘亚琪</td><td>机构服务部总经理助理</td><td>021-20572559</td><td>panyaqi@hcyjs.com</td></tr><tr><td>汪子阳</td><td>副总监</td><td>021-20572559</td><td>wangziyang@hcyjs.com</td></tr><tr><td>江赛专</td><td>副总监</td><td>0755-82756805</td><td>jiangsaizhuan@hcyjs.com</td></tr><tr><td>汪戈</td><td>副总监</td><td>021-20572559</td><td>wangge@hcyjs.com</td></tr><tr><td>宋丹玛</td><td>高级销售经理</td><td>021-25072549</td><td>songdanyu@hcyjs.com</td></tr><tr><td>赵毅</td><td>销售经理</td><td></td><td>zhaoyi@hcyjs.com</td></tr></table> # 华创行业公司投资评级体系 # 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 # 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数 $20\%$ 以上； 推荐：预期未来6个月内超越基准指数 $10\% -20\%$ 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在 $-10\% - 10\%$ 之间； 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在 $10\% -20\%$ 之间。 # 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 $5\%$ 以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 $-5\% - 5\%$ 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 $5\%$ 以上。 # 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 # 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 <table><tr><td>北京总部</td><td>广深分部</td><td>上海分部</td></tr><tr><td>地址：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A</td><td>地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼</td><td>地址：上海市浦东新区花园石桥路33号花旗大厦12层</td></tr><tr><td>邮编：100033</td><td>邮编：518034</td><td>邮编：200120</td></tr><tr><td>传真：010-66500801</td><td>传真：0755-82027731</td><td>传真：021-20572500</td></tr><tr><td>会议室：010-66500900</td><td>会议室：0755-82828562</td><td>会议室：021-20572522</td></tr></table>