20210722-光大证券-货币政策前瞻系列四_为什么我们认为四季度可能会降息__15页_1mb

报告摘要

总量研究总结

核心内容

本文分析了我国经济基本面的复苏情况，并探讨了四季度货币政策宽松的可能性，特别是降息的必要性与合理性。核心观点认为，尽管经济基本面仍在复苏，但复苏结构存在明显不均衡现象，四季度经济增速可能面临下行压力。同时，考虑到未来美联储进入加息周期，我国央行的加息空间有限，政策周期错位可能加剧资本外流和汇率贬值压力。因此，四季度择机降息有助于缓解经济下行压力，同时为兼顾内外平衡预留政策空间，并收敛市场与政策利率利差，增强货币政策传导效率。

主要观点

经济复苏不均衡
- 疫后经济增速持续修复至潜在产出水平附近，但复苏结构明显失衡。
- 支撑经济复苏的出口与房地产投资在四季度可能面临下行压力，而制造业投资、基建投资及消费复苏依然缓慢。
- 第三产业（服务业）复苏较慢，与农业和工业的复苏形成对比。
- 经济复苏在不同区域间存在明显分化，中部地区相对薄弱。
- 尽管总体失业率已降至政策阈值之下，但16-24岁人口失业率恢复缓慢，就业结构仍需改善。
兼顾内外平衡需要提前预留政策空间
- 美联储加息周期可能带来资本外流与汇率贬值压力，政策周期错位将加剧这些压力。
- 历史上，2012-2015年，人民银行在美联储加息周期前连续降息，为后续政策操作预留空间。
- 当前我国潜在经济增速处于下行阶段，出口与房地产投资承压，基本面不支持加息，因此降息是合理选择。
市场利率已走在政策利率之前
- 市场利率（如国债收益率）已显著低于政策利率（如MLF利率），且存在利差走阔的趋势。
- 市场对利率下行的信心充足，即便在资金面波动的环境下，长、短端利率仍延续下行。
- 政策利率的调整有助于收敛市场与政策利率利差，增强货币政策传导效果。
通胀与金融风险总体可控
- 工业品通胀主要由外部因素和供给收缩引发，预计下半年将趋于回落。
- 房地产融资受到严格监管，资金难以流入房地产领域，房地产泡沫风险可控。
- 市场利率低位有助于降低政府融资负担，金融资产估值泡沫风险可控。

关键信息

经济复苏情况
- 实际GDP两年复合增速在2021年一季度为5.5%，二季度为5.0%，较去年四季度有所回落。
- 第一产业和第二产业增速相对稳定，但第三产业（服务业）复苏缓慢。
- 出口和房地产投资是主要支撑，但四季度可能面临下行压力。
- 消费复苏缓慢，尤其是服务性消费。
政策与市场利率关系
- 1年期国债与MLF利差走阔，10年期国债收益率与MLF利率倒挂。
- 市场利率已显著低于政策利率，且市场对利率下行信心充足。
- 政策利率调整有助于收敛利差，提高货币政策传导效率。
美联储政策周期的影响
- 美联储已释放加息信号，预计2023年可能开启加息周期。
- 美元升值及中美利差回落可能导致资本外流和人民币贬值压力。
- 人民银行加息空间有限，需提前降息以应对未来政策周期错位。
房地产融资与信贷政策
- 房地产“三道红线”政策限制企业融资，房地产贷款集中度管理进一步压缩融资空间。
- 居民通过经营贷购房行为受到严格监管，中长期新增信贷呈下行趋势。
- 房地产融资渠道收缩，房地产泡沫风险可控。
通胀与金融风险
- PPI同比增速大幅上行，但CPI同比增速较低，通胀传导有限。
- 原油价格与供给收缩是PPI上涨的主要原因，预计下半年将回落。
- 市场利率低位有助于降低地方政府融资负担，金融资产估值泡沫风险可控。