20170808-申万宏源-免税行业系列研究之二：国际视角看免税：亚太市场权重突出，规模壁垒催升估值溢价_27页_1mb

免税行业研究报告总结

核心内容

本报告分析了全球及中国免税行业的发展现状与前景，强调了亚太市场在免税行业中的重要地位，并指出中国免税行业具有巨大的增长潜力。报告还对比了国内外主要免税运营商，预测了中国免税行业未来的发展趋势。

主要观点

• 全球免税行业复苏明显：2016年全球免税品市场达到600亿美元以上，年化增速约8%。免税行业已进入寡头垄断市场，规模效应、区域布局和地方资源是竞争的关键。
• 亚太市场贡献突出：亚太地区尤其是中国游客的消费力推动免税市场增长，中国免税品市场规模仅260亿，占全球份额约8%，具有较大发展空间。
• 国际巨头路径可寻：Dufry、DFS、LTR等国际免税公司通过并购和扩张实现了增长，中国免税公司可借鉴其经验，推动行业集中度提升。
• 国内免税公司快速成长：中免集团和日上免税行是中国免税业的龙头，同时中免在离岛免税和机场免税方面具有显著优势，预计未来将引领国内一超多强格局。
• 政策促进增长：中国免税行业在政策支持下，不断拓展入境免税店和离岛免税业务，推动行业规模和利润增长。
• 未来趋势：免税行业将趋于集中，一超多强的局面将长期确立。随着政策放宽，国内免税市场有望达到500亿规模。

关键信息

全球免税行业概况

• 2016年全球前十大免税旅游零售集团销售额达324.77亿欧元，市场占有率超过50%。
• 全球前25大免税集团销售额超过431.78亿欧元，市场占有率超过75%。
• 免税行业具有高毛利率（60%以上），并受益于国际航运增长红利。

国际免税公司分析

• Dufry：全球旅游零售运营商之首，2016年销售额72.98亿欧元，增长28.43%。主要依赖机场销售，毛利率约58%。
• DFS（环球免税集团）：隶属于LVMH集团，2016年销售额40亿欧元。主要销售美容化妆品、华贵皮具和服饰等，毛利率约55%。
• LTR（拉格代尔旅游零售）：2016年销售额约36.62亿欧元，主要集中在欧洲市场，正在积极拓展亚太。
• 韩国新罗&乐天免税：韩国主要免税业态，毛利率普遍低于50%。受政策影响较大，2015年因MERS和萨德事件导致销售下滑。

中国免税公司分析

• 中免集团：中国免税行业龙头，2016年免税销售额达88亿元，2015年离岛免税业务占比超50%。积极布局机场和离岛免税业务。
• 日上免税行：外资企业，主要经营机场免税店，2016年销售额104亿元。与中免集团合作，持股比例51%。
• 珠免&深免：深耕口岸免税店，外延布局入境店。深免2016年营收17亿，净利润4.9亿。
• 中出服：全国性免税品公司，2016年新增上海免税店，提升品牌影响力和市场份额。

政策与市场展望

• 中国免税政策：2016年新增19处入境免税店，提高免税限额至8000元，鼓励消费回流。
• 离岛免税：海南离岛免税政策持续放宽，2016年销售额达60.7亿元，预计2017、2018年分别达到70亿和82亿。
• 行业趋势：免税行业将趋于集中，一超多强格局确立。中免集团预计在2017-2019年实现EPS分别为1.09/1.11/1.31元，对应PE分别为26/25/22倍。

案例分析

韩国免税借鉴

• 韩国免税行业市场规模在全球占比约8.8%，2015年达到81.4亿美元。
• 韩国免税政策鼓励入境旅游，吸引大量国际游客，尤其是中国游客。
• 韩国免税店以市内店为主，但受政策影响较大，如萨德事件导致中国游客减少，对免税行业造成冲击。

机场免税

• 中国机场免税店主要由中免集团和深免集团运营，提成比例逐年上升。
• 入境免税店的设立有助于提升游客购物体验，促进消费增长。
• 北京首都机场和上海机场的免税业务规模较大，未来招标将影响行业格局。

离岛免税

• 海南离岛免税政策持续放宽，2016年销售额达60.7亿元，预计2017年增速超过15%。
• 三亚海棠湾免税店是亚洲最大单体免税店，经营面积和品牌数量均优于海口美兰机场免税店。

相关标的

• 中国国旅（601888.SH）：中国免税行业龙头，2012-2016年营收CAGR为9%，净利润CAGR为15%。预计2017-2019年EPS分别为1.09/1.11/1.31元，维持“增持”评级。

风险提示

• 免税政策的不确定性
• 汇率波动的风险
• 标段竞争加剧导致提成费用过高的风险